Veliki igrači i cijene kriptovaluta: Kada je riječ o uobičajenom trgovanju, a kada o manipulaciji tržištem?

Vijest o prijenosu velike količine bitcoina na burzu ili o naglom porastu volumena transakcija lako može izazvati sumnju da netko namjerava utjecati na cijenu. Slična nagađanja prate i aktivnost velikih imatelja kriptovaluta kao što su bitcoin, XRP ili Cardano. No sam prijenos na blockchainu ne otkriva nam je li doista došlo do prodaje, tko je bio s druge strane trgovine ni zašto je vlasnik odlučio premjestiti sredstva. [1]

Veliki igrači nedvojbeno mogu utjecati na cijene kriptovaluta. Međutim, opsežna kupnja ili prodaja još automatski ne znači manipulaciju. Ona se sastoji, primjerice, u stvaranju lažnog dojma potražnje, umjetnom povećanju volumena trgovanja ili širenju obmanjujućih informacija. Da bismo ispravno procijenili događanja na tržištu, moramo prije svega razlikovati ono što doista znamo od onoga što samo pretpostavljamo.

Tko se skriva pod nazivom kit?

Kitovima se na tržištu kriptovaluta nazivaju subjekti koji drže ili premještaju velike količine kriptovaluta. Ipak, ne postoji jedinstvena granica od koje investitor postaje kit. Primjerice, analitička tvrtka Glassnode pri uvođenju svojih metrika za bitcoinske subjekte radila je s granicom od najmanje 1.000 BTC, pri čemu je poznate burze isključila iz te skupine. Pri tumačenju sličnih statistika stoga nije važan samo sam broj, nego i primijenjena metodologija. [2]

Važno je također razlikovati blockchain adresu od njezina stvarnog vlasnika. Jedan investitor može svoja sredstva raspodijeliti na desetke različitih adresa. Nasuprot tome, jedna adresa burze može prikupljati kriptovalute tisuća klijenata. Veliko stanje na određenoj adresi stoga još ne znači da sva sredstva pripadaju jednoj osobi koja ih može odlučiti odjednom prodati. [2]

Isto tako ne smijemo poistovjećivati držanje kriptovaluta s njihovim aktivnim trgovanjem. Veliko stanje doduše pokazuje da subjekt raspolaže znatnom količinom sredstava, ali ništa ne govori o tome nudi li ih upravo na tržištu. Nekoliko velikih prijenosa osim toga ne mora predstavljati aktivnost nekoliko neovisnih investitora.

Prije nego što počnemo procjenjivati utjecaj kitova na cijenu, trebali bismo najprije razjasniti koga praćena statistika zapravo obuhvaća.

Zašto velika trgovina može pomaknuti cijenu?

Koliko će snažno kupnja ili prodaja utjecati na cijenu kriptovalute, ovisi prije svega o njezinoj veličini i dostupnoj likvidnosti.

Ako, primjerice, velika prodaja iscrpi najbliže ponude za kupnju, sljedeći dio naloga može se izvršiti po nižim cijenama. Kod opsežne kupnje mehanizam djeluje obrnuto. Trgovac postupno koristi dostupne ponude za prodaju i, ako ih nema dovoljno, kupuje po sve višim cijenama.

Na tržištu s niskom likvidnošću stoga značajan pomak cijene može izazvati i nalog koji bi na likvidnijem tržištu imao mnogo manji učinak. [3]

Na nekim decentraliziranim burzama trgovanje funkcionira drukčije. Umjesto klasične knjige naloga korisnici ovdje razmjenjuju kriptovalute putem takozvanih likvidnosnih poolova, kojima upravljaju pametni ugovori, poznati i kao smart contracts.

I u ovom slučaju važna je veličina trgovine u odnosu na dostupnu likvidnost. Ista razmjena tako u manjem poolu može izazvati izraženiji pomak cijene nego u poolu s dovoljnom količinom sredstava. Ne nastaje, dakle, svaka oscilacija cijene postupnim iscrpljivanjem naloga u knjizi naloga burze. [4, 5]

Zamislimo, primjerice, investitora koji treba prodati dio svojih kriptovaluta kako bi došao do novca za tekuće troškove. Ako prihvati trenutačno dostupne ponude za kupnju, time može sniziti cijenu. No sam pad ništa ne govori o njegovoj namjeri.

Prodaja je mogla imati znatan učinak na tržište iako investitor nikoga nije obmanjivao niti je pokušavao stvoriti dojam drukčije trgovačke aktivnosti.

Veliki trgovci osim toga često nisu zainteresirani za izazivanje naglog pomaka cijene. Time bi, naime, sami sebi mogli pogoršati uvjete pod kojima kupuju ili prodaju.

Zato svoje naloge ponekad dijele na manje dijelove i izvršavaju ih postupno. Primjer je strategija TWAP, kod koje se veća trgovina izvršava u manjim dijelovima prema unaprijed utvrđenom vremenskom rasporedu. Cilj je ograničiti cjenovni učinak velikog naloga. Doduše, nije riječ o jamstvu određene konačne cijene, nego o primjeru toga da velika pozicija ne mora značiti jedan nagli zahvat u tržište. [6]

Neki profesionalni sudionici, naprotiv, osiguravaju likvidnost. Takozvani tvorci tržišta, odnosno market makeri, kontinuirano objavljuju ponude za kupnju i prodaju zahvaljujući kojima drugi trgovci lakše sklapaju trgovine.

Njihova se uloga bitno razlikuje od stvaranja fingirane trgovačke aktivnosti. Međutim, sam naziv market maker još nije jamstvo poštenog postupanja određene tvrtke. Uvijek ovisi o tome kako ona doista trguje. [4]

Nagla oscilacija cijene ne mora imati jednog pokretača

Značajan pomak cijene može pokrenuti lančanu reakciju drugih trgovaca. Čim kriptovaluta dosegne određenu razinu cijene, mogu se aktivirati unaprijed postavljeni nalozi, primjerice nalozi za prodaju ili za ograničenje gubitka.

Njihovo stvarno izvršenje pritom ovisi o vrsti naloga i o trenutačnoj situaciji na tržištu. Primjerice, stop-limit nalog nakon dosezanja zadane cijene stvara limitni nalog. To, međutim, još ne znači da će se trgovina doista ostvariti. [6]

Daljnji čimbenik mogu biti likvidacije pozicija trgovaca koji koriste financijsku polugu. Ako vrijednost kolaterala njihove pozicije prestane ispunjavati zahtjeve trgovačke platforme, može uslijediti prisilno zatvaranje trgovine.

Takve likvidacije mogu dodatno pojačati već započeti pomak cijene. Kod trgovanja izvedenicama ipak ne možemo automatski pretpostaviti da svako zatvaranje pozicije znači prodaju odgovarajuće količine stvarnih kriptovaluta na spot tržištu. [7]

Važno je i prema kojoj cijeni platforma procjenjuje eventualnu likvidaciju. Primjerice, burza Kraken kod opisanih izvedenih proizvoda koristi referentnu cijenu nazvanu mark price i prati stanje kolaterala pozicije.

Kratkoročna oscilacija posljednje trgovačke cijene na jednoj burzi stoga sama po sebi ne dokazuje da je moralo doći do pokretanja svih povezanih likvidacija. [7]

Ako cijena kriptovalute naglo padne i odmah se vrati na prvotnu razinu, može biti riječ o kombinaciji nekoliko čimbenika: opsežnih prodaja, promjene likvidnosti ili prisilnog zatvaranja pozicija.

Sam oblik cjenovnog grafikona ipak ne otkriva je li netko takav pomak namjerno izazvao. Za tvrdnju da je riječ o namjernom „lovu na stop-lossove“ trebali bismo dodatne dokaze o postupanju određenih sudionika tržišta.

Lažni nalozi mogu stvarati dojam snažnog interesa

Knjiga naloga na burzi prikazuje još neizvršene ponude za kupnju i prodaju. Veliki nalog za kupnju tako na prvi pogled može djelovati kao dokaz snažne potražnje. Opsežan nalog za prodaju pak može stvarati dojam da daljnjem rastu cijene na putu stoji značajna prepreka.

Nalozi, međutim, nisu nepromjenjivi. Trgovci ih mogu kontinuirano mijenjati ili otkazivati. Jedan pogled u knjigu naloga stoga ne znači da će prikazana količina kriptovaluta doista biti predmet trgovanja. [6]

Jedna od poznatih manipulativnih praksi je spoofing. Sastoji se u zadavanju naloga za koje trgovac zapravo ne namjerava dopustiti da se izvrše i planira ih otkazati prije izvršenja.

Time može stvarati obmanjujući dojam ponude ili potražnje i utjecati na odlučivanje drugih sudionika tržišta.

Ključna je, međutim, upravo namjera obmane. Samo otkazivanje naloga još ne dokazuje spoofing. I pošteni trgovac može povući svoju ponudu, primjerice zato što su se promijenili tržišni uvjeti. [8]

Pri procjeni sumnjive aktivnosti stoga je važno pratiti cijeli tijek zadavanja i otkazivanja naloga, njihovu vezu s drugim trgovinama i eventualnu povezanost pojedinih računa.

Primjerice, pravila burze Coinbase ubrajaju u manipulativno postupanje i spoofing i umjetno stvaranje volumena trgovanja. Javno dostupni tržišni podaci, međutim, obično ne pokazuju koji je konkretni trgovac zadao ili otkazao nalog. Vanjski promatrač tako ne mora imati dovoljno informacija za utvrđivanje pokretača sumnjivog postupanja. [9]

Umjetni volumen može glumiti interes investitora

Druga poznata praksa je wash trading, pri kojem nastaje privid trgovačke aktivnosti, a da mu ne odgovara stvarna promjena ekonomskog interesa za predmetnu imovinu.

Može biti riječ, primjerice, o koordiniranim trgovinama između računa kojima upravlja isti subjekt. Izvana situacija tada izgleda kao da tokenom trguje više neovisnih investitora.

Rezultat može biti visok iskazani volumen trgovanja, koji zapravo ne znači da je na tržište ušla odgovarajuća količina novog kapitala. [10]

Pritom nije riječ samo o teorijskoj mogućnosti. Američko ministarstvo pravosuđa opisalo je slučaj tvrtke CLS Global, koja je priznala kaznena djela povezana s manipulacijom i prijevarom.

U travnju 2025. sud joj je izrekao sankcije zbog prijevarnog stvaranja volumena trgovanja. Tvrtka je koristila više kripto novčanika i algoritamsko trgovanje kako bi njezine transakcije djelovale kao prirodna tržišna aktivnost oko određenog tokena. [10]

U lipnju 2025. objavljene su i kazne u slučaju tvrtke Gotbit i njezina osnivača. Prema objavljenim zaključcima, tvrtka je stvarala umjetne volumene trgovanja za kripto projekte svojih klijenata. [11]

Oba slučaja pokazuju da slične manipulativne prakse doista postoje. Iz njih se, međutim, ne može zaključiti da na isti način nastaje svaki izraženiji rast bitcoina ili da je sumnjiv svaki subjekt koji tržištu osigurava likvidnost.

Organizirani rast cijene može poslužiti za prodaju vlastitih tokena

Druga manipulativna strategija je takozvani pump and dump.

Njezini organizatori najprije potiču interes za kriptovalutu koju već sami drže. Pomoću koordinirane promocije, kupnji ili neistinitih informacija privlače nove investitore. Čim potražnja podigne cijenu, počinju prodavati svoje tokene.

Američka Komisija za trgovanje robnim terminskim ugovorima (CFTC) upozorava na taj mehanizam osobito kod tokena kojima se manje trguje i kod skupina koje svoje djelovanje koordiniraju putem društvenih mreža i komunikacijskih aplikacija. [12]

Zamislimo, primjerice, skupinu koja počne intenzivno promovirati token s početnom cijenom od 0,20 eura. Njegova vrijednost zatim poraste na 0,60 eura.

Novim zainteresiranim osobama skupina može predstaviti rast od dvjesto posto kao dokaz izvanrednog investicijskog potencijala. Organizator pritom upravo u tom trenutku može prodavati tokene koje je kupio još prije početka promocije.

Investitori koji dolaze kasnije tako kupuju po znatno višim cijenama i u trenutku kad budu htjeli vratiti svoja sredstva možda neće pronaći dovoljno drugih kupaca.

Znak upozorenja može biti unaprijed dogovoreno vrijeme zajedničke kupnje, pritisak na trenutačnu odluku ili obećanja da će sudionici stići sigurno prodati prije ostalih.

Ni članstvo u takvoj skupini stoga ne jamči prednost. Organizatori, naime, mogu imati potpuno drukčije informacije i uvjete trgovanja od ljudi koje pozivaju na kupnju.

Istodobno, međutim, vrijedi da sam brzi rast cijene još ne dokazuje pump and dump. Za takav je zaključak potrebno ispitati i način promocije, povezanost sudionika i njihove stvarne trgovine. [12]

Što zapravo pokazuju kretanja na blockchainu?

Blockchain omogućuje praćenje pojedinačnih prijenosa kriptovaluta. Njihovo stvarno ekonomsko značenje, međutim, bez dodatnih informacija ne mora biti očito.

Ako, primjerice, na poznatu adresu burze stigne velika količina bitcoina, može biti riječ o pripremi za trgovanje, zaštiti druge pozicije ili uobičajenoj operativnoj radnji.

Prijenos između dviju adresa može čak biti samo interni prijenos sredstava unutar jedne tvrtke ili usluge.

Volumen transakcija na blockchainu stoga se ne može automatski poistovjetiti s volumenom stvarno izvršenih kupnji i prodaja. [13]

Ni pripisivanje pojedinih adresa određenim subjektima ne mora uvijek biti konačno. Glassnode upozorava da nove informacije o novčanicima burzi mogu dovesti do naknadne revizije ranije zabilježenih priljeva i odljeva kriptovaluta.

Prijenos koji je prvotno izgledao kao isplata sredstava klijenta tako se kasnije može pokazati kao puka interna transakcija.

Pri procjeni neuobičajenih kretanja stoga je važno provjeravati ne samo samu transakciju, nego i pouzdanost oznaka adresa te eventualne naknadne ispravke podataka. [13]

Razliku između onoga što opažamo i onoga što iz opažanja doista proizlazi prikazuje sljedeći pregled.

Veliki priljev na burzu

Što to može značiti: Pripremu trgovanja ili drugu operaciju
Što time još ne dokazujemo: Da je prodaja već izvršena

Veći volumen prijenosa

Što to može značiti: Više premještenih sredstava
Što time još ne dokazujemo: Jednak rast stvarne potražnje

Otkazani veliki nalog

Što to može značiti: Promjenu ponude ili sumnjivo postupanje
Što time još ne dokazujemo: Namjeru obmane drugih

Pad i brz povratak cijene

Što to može značiti: Privremenu neravnotežu ili podudaranje naloga
Što time još ne dokazujemo: Upravljanje kretanjem od strane jednog igrača

Osobito oprezno trebali bismo pristupati tvrdnjama da je neki kit upravo kupio.

Porast stanja na njegovoj adresi, naime, može predstavljati samo prijenos sredstava s druge adrese kojom sam upravlja. Nasuprot tome, pozicija koja se drži putem centralizirane burze uopće ne mora biti vidljiva iz javnog blockchaina.

Vanjski promatrač osim toga obično ne poznaje povezanu zaštitu ni druge dijelove investicijske strategije tog subjekta.

Nastojanje da oponašamo kretanje kita stoga ne mora značiti da doista kopiramo njegovu trgovačku odluku. [2, 13]

Što je pokazalo istraživanje velikih imatelja ethera?

Zanimljiv pogled na ponašanje velikih investitora nudi studija Alana Chernoffa i Julape Jagtiani, objavljena kao radni rad Federalne rezervne banke u Philadelphiji.

Autori su analizirali podatke o kriptovaluti ether (ETH) za razdoblje od 2018. do 2023. U cijelom promatranom uzorku utvrdili su da su veliki imatelji obično povećavali svoja stanja prije rasta cijene ETH-a. Manji imatelji su, naprotiv, svoje pozicije uglavnom smanjivali. [14]

Taj nalaz, međutim, ima važna ograničenja.

Studija radi s agregiranim skupinama novčanika, a ne s cjelovitim trgovačkim strategijama određenih identificiranih investitora. Autori osim toga izričito upozoravaju da utvrđene povezanosti same po sebi ne znače izravnu manipulaciju.

Njihova je analiza također pokazala da su veće oscilacije cijene bile povezane prije s aktivnošću manjih imatelja nego s kretanjima kitova. [14]

Kod najveće skupine imatelja osim toga odnos između promjene stanja i naknadnih prinosa u dijelu uzorka nakon prelaska Ethereuma na mehanizam Proof of Stake nije se pokazao statistički značajnim.

Rezultati se stoga ne mogu smatrati univerzalnim pravilom koje vrijedi za sve kriptovalute i tržišna razdoblja.

Studija prije svega pokazuje da se različite skupine investitora mogu ponašati različito. Ne pruža, međutim, pouzdan vodič za predviđanje budućih cijena na temelju kretanja kitova. [14]

Kako razumjeti procjene sumnjivog trgovanja?

Analitička tvrtka Chainalysis u svojoj je analizi objavljenoj 2025. usmjerila pozornost na moguće slučajeve wash tradinga na mrežama Ethereum, BNB Smart Chain i Base tijekom 2024.

Zbroj rezultata dviju primijenjenih metoda dosegnuo je gornju procjenu od približno 2,57 milijardi dolara potencijalno sumnjivog volumena trgovanja. Autori pritom upozoravaju da se rezultati obiju metoda mogu djelomično preklapati. [15]

Taj se broj, međutim, ne može tumačiti kao dokazani gubitak investitora ni kao ukupni volumen manipulacija na tržištu kriptovaluta.

Analiza je obuhvatila samo odabrane blockchain mreže, praćene transakcije i određena pravila za prepoznavanje sumnjivih obrazaca.

Sam Chainalysis osim toga naglašava razliku između identifikacije sumnjivog ponašanja i dokaza namjerne manipulacije. Za njezino nedvosmisleno dokazivanje mogu biti potrebne i informacije koje iz samog blockchaina ne možemo dobiti. [15]

Pri čitanju sličnih statistika stoga bismo se uvijek trebali zanimati za to što točno mjere, koje razdoblje obuhvaćaju i koje dijelove tržišta, naprotiv, izostavljaju.

Sumnja, stručna procjena i postupanje koje je potvrdio sud, naime, imaju potpuno različitu dokaznu težinu.

Isto tako ne vrijedi da je, ako nekoliko medija objavi isti grafikon ili preuzme istu analizu, automatski riječ o nekoliko neovisnih potvrda tog zaključka.

Kako procijeniti sljedeću vijest o kitu?

Prije nego što reagiramo na vijest o neuobičajenoj aktivnosti velikih imatelja kriptovaluta, isplati se postaviti nekoliko osnovnih pitanja:

• – Pratimo li stvarno izvršenu trgovinu, zadani nalog ili samo prijenos između blockchain adresa?
• – Znamo li odakle podaci potječu, koje razdoblje obuhvaćaju i prema čemu su pojedini novčanici pripisani određenim subjektima?
• – Odgovara li predstavljeni zaključak dostupnim podacima ili autor iz samog prijenosa izvodi neprovjerenu namjeru investitora?
• – Postoji li i drugo moguće objašnjenje, primjerice upravljanje sredstvima na skrbništvu, promjena likvidnosti ili likvidacija trgovačkih pozicija?
• – Je li riječ samo o analitičkoj hipotezi ili o manipulativnom postupanju potkrijepljenom konkretnim dokazima?

Ako ipak odlučimo trgovati na temelju takve vijesti, trebali bismo razumjeti i uvjete same trgovine.

Tržišni nalog, primjerice, može se izvršiti po nekoliko različitih cijena. Limitni nalog nam, naprotiv, omogućuje određivanje prihvatljive cijene, ali ne jamči da će se nalog doista izvršiti.

Odabir pravog tipa naloga doduše ne rješava pitanje je li izvorna vijest istinita, ali može značajno utjecati na cijenu po kojoj ulazimo u poziciju ili iz nje izlazimo. [3, 6]

Pritom nije nužno svaku nejasnoću objašnjavati pričom o svemoćnom igraču koji upravlja cijelim tržištem.

Ponekad imamo dovoljno informacija samo za konstataciju da se premjestila velika količina kriptovaluta i da je istodobno došlo do promjene cijene.

Priznati da ne znamo stvarnog pokretača ili razlog kretanja točnije je nego bez dokaza tvrditi da iza svega stoji unaprijed isplanirana manipulacija.

Zaključak: Veliki igrač ne mora automatski značiti manipulaciju

Veliki sudionici tržišta kriptovaluta mogu imati značajan utjecaj na kratkoročno kretanje cijena, osobito u okruženju s ograničenom likvidnošću. Njihova aktivnost, međutim, može biti i rezultat uobičajenog upravljanja imovinom ili dio trgovanja koje drugim investitorima, naprotiv, olakšava kupnju i prodaju.

Manipulativne prakse, kao što su lažni nalozi, umjetno povećanje volumena trgovanja ili organizirane pump and dump akcije, doista postoje. To potvrđuju i konkretni slučajevi kojima su se već bavila nadležna tijela i sudovi.

Sam grafikon cijene ni veliki prijenos na blockchainu, međutim, nisu dovoljni za dokazivanje manipulacije.

Vijest o aktivnosti kita stoga bismo trebali shvaćati prije svega kao poticaj za provjeru širih okolnosti, a ne kao nedvosmislen signal budućeg kretanja.

Ključno je razlikovati prijenos od stvarne trgovine, vidljivo stanje od ukupne investicijske strategije te puku sumnju od dokazanog postupanja.

Upravo sposobnost ispravnog tumačenja dostupnih podataka pomoći će nam da bolje razumijemo tržište kriptovaluta i da ne podliježemo svakoj vijesti o neuobičajenom kretanju velikih investitora.

Izvori i dodatno čitanje

Brojčani primjer je ilustrativan. Podaci iz istraživanja odnose se na razdoblja i uzorke navedene u tekstu. Izvori su provjereni 22. listopada 2026.

[1] Kryptomagazín. Manipulují velcí hráči s cenami kryptoměn
[2] Glassnode. How Many Entities Hold Bitcoin
[3] Binance.US Support. Understanding price impact and slippage
[4] Binance Academy. Market Makers and Market Takers Explained
[5] Uniswap Labs. What is price impact
[6] Coinbase Help. Advanced trade order types
[7] Kraken Support. Liquidation FAQ
[8] CFTC. Mitsubishi Corporation RtM Japan order concerning spoofing
[9] Coinbase. Coinbase Markets Trading Rules
[10] U.S. Department of Justice. CLS Global sentenced for cryptocurrency wash trading
[11] U.S. Department of Justice. Gotbit and founder sentenced for market manipulation
[12] CFTC. Beware Virtual Currency Pump and Dump Schemes
[13] Glassnode. Bitcoin On Chain Exchange Metrics
[14] Alan Chernoff i Julapa Jagtiani. Beneath the Crypto Currents The Hidden Effect of Crypto Whales
[15] Chainalysis. Market Manipulation Suspected Wash Trading on Select Blockchains

Ovaj tekst služi isključivo u informativne i edukativne svrhe i ne predstavlja investicijsko savjetovanje. Kriptoimovina je volatilna i moguće je izgubiti cijeli uloženi iznos.