Kriptovalute su poznate prvenstveno po tome da njihova vrijednost može znatno rasti, ali i padati. Bitcoin ili Ethereum mogu tijekom jednog dana promijeniti cijenu za nekoliko postotaka, a u razdobljima povećane volatilnosti oscilacije mogu biti još izraženije.

Upravo zato može na prvi pogled djelovati pomalo neobično da je jedan od najvažnijih dijelova svijeta kriptovaluta postala imovina čiji je glavni cilj potpuno suprotan.

Ne mijenjati svoju vrijednost.

Čemu zapravo svijetu kriptovaluta služi imovina čija se cijena ne bi trebala značajno mijenjati?

Ako želimo blockchain koristiti ne samo za špekulaciju na rast cijene, nego i za prijenos novca, trgovanje, plaćanja ili druge financijske usluge, potreban nam je u njemu i nešto što će funkcionirati kao relativno stabilna obračunska jedinica.

Upravo tu ulogu preuzeli su stablecoini.

Stablecoin je digitalni token čija vrijednost nastoji kopirati vrijednost neke druge imovine. Najčešće je riječ o američkom dolaru, pa bi jedan token trebao imati vrijednost od približno jednog dolara. No postoje i stablecoini vezani uz euro, zlato ili druge vrijednosti.

Time je nastalo nešto vrlo zanimljivo. Imovina koja koristi blockchain infrastrukturu slično kao Bitcoin ili Ethereum, ali se cjenovno nastoji ponašati poput klasičnog novca.

Stablecoini su tako postupno postali jedan od najizraženijih mostova između tradicionalnog financijskog sustava i svijeta kriptovaluta.

Zašto su stablecoini nastali

Bitcoin je pokazao da se preko interneta može prenositi vrijednost bez banke ili druge središnje platne institucije. Ethereum je tu ideju proširio pametnim ugovorima i mogućnošću stvaranja cijelih financijskih aplikacija.

Ostao je ipak jedan praktičan problem.

Cijena samih kriptovaluta neprestano se mijenja.

Zamislimo da putem blockchaina želimo nekome platiti vrijednost od 1.000 dolara. Ako upotrijebimo imovinu čija cijena može tijekom nekoliko sati znatno porasti ili pasti, postavlja se jednostavno pitanje: koliko zapravo šaljemo?

Isti problem nastaje pri trgovanju. Ulagač može, primjerice, prodati Bitcoin jer neko vrijeme ne želi biti izložen njegovim cjenovnim kretanjima. No kad bi svaki put morao prebaciti sredstva natrag u klasične dolare preko bankovnog sustava, dio prednosti blockchain infrastrukture izgubio bi smisao.

Stablecoin omogućuje da se ostane unutar okruženja kriptovaluta. Ulagač može prodati Bitcoin za token vezan uz američki dolar i taj token zatim držati u novčaniku, prebaciti na drugu platformu, koristiti u decentraliziranim financijama ili ga poslati drugoj osobi.

Stablecoini su tako riješili jedan od praktičnih problema tržišta kriptovaluta: kako relativno stabilnu vrijednost dovesti izravno na blockchain.

Što je stablecoin i što znači njegova „stabilnost"

Stablecoin je vrsta kriptoimovine osmišljena tako da održava svoju vrijednost u odnosu na određenu referentnu vrijednost.

Najjednostavniji primjer je stablecoin vezan uz američki dolar.

Ako sve funkcionira ispravno:

1 token ≈ 1 američki dolar.

Simbol približno ovdje je važan.

Stablecoin se uobičajeno trguje na tržištu jednako kao i druge kriptovalute. Njegova cijena zato ne mora biti svake sekunde točno jedan dolar. Može se kratkoročno kretati malo iznad ili ispod te vrijednosti.

Cilj mehanizma stablecoina jest da se cijena vrati prema referentnoj vrijednosti.

Taj se odnos naziva peg, odnosno cjenovno vezivanje. Ako se stablecoin vezan uz dolar trguje za približno jedan dolar, kažemo da drži svoj peg.

Ako se cijena počne znatno udaljavati, govorimo o depegu.

I upravo ovdje treba naglasiti jednu važnu stvar:

Riječ „stable" ne znači „sigurno".

Znači samo to da dotični token koristi određeni mehanizam koji nastoji njegovu vrijednost održati stabilnom. Funkcionira li taj mehanizam doista i kakvi rizici stoje iza njega, drugo je pitanje.

Kako se drži vrijednost jednog dolara

Kod klasičnog modela stablecoina stabilnost prvenstveno drže rezerve, mogućnost povratnog otkupa i funkcioniranje tržišta.

Zamislimo pojednostavljeni stablecoin USDX.

Izdavatelj od klijenta primi 1.000 dolara i u zamjenu za njih stvori 1.000 tokena USDX. Dolarska vrijednost ostaje u rezervama, a tokeni mogu početi kolati blockchainom.

Ako klijent kasnije tokene vrati izdavatelju i ispunjava uvjete za izravan otkup, može dobiti natrag odgovarajuću dolarsku vrijednost.

Važnu ulogu igra i arbitraža.

Ako se, primjerice, stablecoin trguje za 0,98 dolara, dok ga se pod određenim uvjetima može zamijeniti natrag za jedan dolar, nastaje motivacija da se token jeftino kupi i zatim otkupi po višoj vrijednosti. Time raste potražnja i cijena se gura natrag prema jednom dolaru.

Isto načelo može djelovati i obrnuto, ako se stablecoin trguje iznad jednog dolara.

Ključno je dakle razumjeti da stablecoin ne drži vrijednost samo zato što na njemu piše „1 USD". Iza njega mora postojati ekonomski ili tehnološki mehanizam koji motivira tržište da tu vrijednost poštuje.

Ne funkcioniraju svi stablecoini jednako

Ovdje dolazimo do jedne od najvažnijih točaka.

Dva tokena mogu oba tvrditi da im je vrijednost jedan dolar, a ipak mogu funkcionirati na potpuno drugačiji način.

Razlika je prvenstveno u odgovoru na pitanje:

Što zapravo drži njihovu vrijednost?

Stablecoini pokriveni tradicionalnom imovinom

Najpoznatiji model su stablecoini iza kojih stoji konkretan izdavatelj i rezervna imovina.

U ovu skupinu spadaju, primjerice, USDC, koji izdaje tvrtka Circle, ili USDT koji izdaje tvrtka Tether.

Načelo je razmjerno jednostavno. Nasuprot tokenima u opticaju postoje rezerve koje trebaju omogućiti njihov povratni otkup za referentnu valutu pod utvrđenim uvjetima.

Te rezerve ne moraju činiti samo gotovina. Mogu uključivati, primjerice, bankovne depozite, kratkoročne državne obveznice ili druge visoko likvidne financijske instrumente.

Korisnik se tako ne oslanja prvenstveno na algoritam, nego na izdavatelja i kvalitetu rezervi koje stoje iza tokena.

Prednost ovog modela je njegova relativna razumljivost i mogućnost povezivanja blockchain infrastrukture s imovinom tradicionalnog financijskog sustava.

Nedostatak je taj da u blockchain okruženje ponovno ulazi središnja institucija. Sama mreža može biti decentralizirana, ali stablecoin ne mora biti decentraliziran.

Korisnik mora vjerovati da izdavatelj doista drži odgovarajuće rezerve, da su dovoljno kvalitetne i likvidne te da će moći podmiriti svoje obveze.

Stablecoini poput USDC-a i USDT-a dobro pokazuju da blockchain može promijeniti ulogu posrednika, ali ih ne mora uvijek u potpunosti ukloniti.

Stablecoini osigurani kriptovalutama

Sljedeći model su stablecoini čije osiguranje ne leži na bankovnom računu izdavatelja, nego izravno na blockchainu.

Korisnik ulaže kriptovalute u pametni ugovor i u zamjenu za taj zalog mogu nastati stablecoini.

Budući da vrijednost kriptovaluta oscilira, često se koristi prekomjerno osiguranje.

Pojednostavljeno, može biti potrebno uložiti primjerice kriptovalute u vrijednosti od 150 dolara kako bi se moglo stvoriti stablecoine u vrijednosti od 100 dolara.

Ako cijena zaloga previše padne, sustav može dio pozicije automatski likvidirati.

Prednost je manja ovisnost o jednoj tvrtki. Nedostatak je veća tehnološka složenost i rizik kolaterala, pametnih ugovora ili samog blockchaina.

Algoritamski stablecoini

Treću skupinu čine algoritamski stablecoini.

Oni nastoje držati stabilnu cijenu bez klasične pune rezerve tradicionalne imovine. Umjesto toga koriste algoritme, promjene ponude, ekonomske poticaje ili odnos s drugim tokenom.

Na papiru ovaj model može djelovati vrlo elegantno.

Problem nastaje u trenutku kad mehanizam prestane funkcionirati ili izgubi povjerenje tržišta.

Upravo je to pokazao slučaj TerraUSD.

Osnovni tipovi stablecoina

Pokriven tradicionalnom imovinom

Što pomaže držati njegovu vrijednost: Rezerve u gotovini, bankovnim depozitima ili drugoj likvidnoj imovini
Glavni rizik: Izdavatelj, kvaliteta i dostupnost rezervi
Primjer: USDC, USDT

Osiguran kriptovalutama

Što pomaže držati njegovu vrijednost: Kolateral u kriptovalutama pohranjen u pametnim ugovorima
Glavni rizik: Pad vrijednosti kolaterala, likvidacija i tehnološki rizik
Primjer: Kriptovalutama osigurani stablecoini

Algoritamski

Što pomaže držati njegovu vrijednost: Algoritmi, promjene ponude i ekonomski poticaji
Glavni rizik: Gubitak povjerenja i propast stabilizacijskog mehanizma
Primjer: TerraUSD (povijesni primjer)

Ista tržišna cijena stoga može biti rezultat potpuno drugačijeg mehanizma. Upravo zato je pri usporedbi stablecoina važno pratiti ne samo njihov peg, nego i način na koji ga nastoje održati.

Case study: TerraUSD – kad se stabilnost raspadne

TerraUSD, poznat pod kraticom UST, bio je algoritamski stablecoin vezan uz američki dolar.

Njegova stabilnost bila je povezana s drugim tokenom mreže Terra, kriptovalutom LUNA. Sustav je omogućavao zamjenu 1 UST za LUNA u vrijednosti jednog dolara i obrnuto.

Ako je, primjerice, cijena UST-a pala ispod jednog dolara, trgovac je mogao UST jeftino kupiti i zatim ga u sustavu zamijeniti za LUNA-u u vrijednosti jednog dolara. Taj je mehanizam trebao stvarati ekonomsku motivaciju da se cijena UST-a vrati natrag prema pegu.

Dok je tržište vjerovalo da LUNA ima dovoljnu vrijednost i da će cijeli sustav funkcionirati, UST se uspijevao držati blizu jednog dolara.

U svibnju 2022. situacija se ipak preokrenula i UST je počeo gubiti svoj peg.

Ljudi su se počeli oslobađati UST-a, a sustav je reagirao stvaranjem dodatnih tokena LUNA, čija je cijena istovremeno naglo padala.

Što je više LUNA-e nastajalo, to je njezina vrijednost bila niža. A što je njezina vrijednost bila niža, to je manje povjerenja tržište imalo u to da može stabilizirati UST.

Tako je nastala takozvana death spiral, odnosno spirala smrti.

Tijekom nekoliko dana cijeli se sustav praktički urušio i s tržišta je nestalo desetaka milijardi dolara vrijednosti.

Slučaj TerraUSD pokazao je jednu ključnu stvar:

Nije dovoljno znati da je nešto stablecoin. Treba znati zašto bi trebao biti stabilan.

Dva tokena mogu na ekranu pokazivati približno istu cijenu, ali iza te cijene mogu stajati potpuno drugačiji mehanizmi i potpuno drugačiji rizici.

Za što se stablecoini koriste

Stablecoini su prvotno stekli značaj prvenstveno kao alat za trgovanje kriptovalutama.

Danas je njihova primjena znatno šira.

Trgovanje

Ulagač može prodati Bitcoin, Ethereum ili drugu kriptovalutu u stablecoin, a da pritom ne mora sredstva odmah prebaciti natrag na bankovni račun.

Stablecoin tako funkcionira kao relativno stabilna jedinica između pojedinih trgovanja.

Prijenosi

Stablecoine je moguće prenositi putem blockchaina između novčanika i podržanih platformi.

To omogućuje premještanje vrijednosti bez potrebe da se pri svakom prijenosu ulazi u klasični bankovni sustav.

Međunarodna plaćanja

Blockchain omogućuje prijenos stablecoina između korisnika bez obzira na to gdje se nalaze.

To automatski ne znači da je svaki takav prijenos jeftiniji ili brži od klasičnog bankovnog plaćanja. Ovisi o konkretnoj mreži, naknadama i pružatelju usluge.

Stablecoini su ipak stvorili novu mogućnost premještanja dolarske ili eurske vrijednosti digitalno i neprekidno.

DeFi

Stablecoini su jedan od temeljnih gradivnih elemenata decentraliziranih financija.

Koriste se pri zamjeni imovine, posudbama, kreditima ili upravljanju likvidnošću. Njihov značaj leži upravo u tome što stvaraju relativno stabilnu obračunsku jedinicu unutar okruženja u kojem većina druge imovine znatno oscilira.

Plaćanja

Sve više platnih tvrtki i fintech usluga istražuje primjenu stablecoina za svakodnevna plaćanja i namiru transakcija.

U takvom slučaju korisnik stablecoin više ne mora doživljavati kao kriptovalutu. Može funkcionirati samo kao tehnološki sloj u pozadini.

Upravo se ovdje svjetovi kriptovaluta i tradicionalnih plaćanja počinju postupno povezivati.

Stablecoin nije isto što i novac na računu

Ako na bankovnom računu imamo 1.000 dolara i uz to držimo 1.000 USDC-a, aplikacija može prikazivati gotovo istu vrijednost.

Pravno ni tehnološki ipak nije riječ o istoj stvari.

Novac na bankovnom računu predstavlja potraživanje prema banci, a u Europskoj uniji se na prihvatljive bankovne depozite standardno primjenjuje sustav osiguranja depozita do utvrđenog limita.

Stablecoin je nasuprot tome digitalni token.

Njegova svojstva ovise o izdavatelju, rezervama, pravnom režimu i konkretnoj konstrukciji.

Kod nekih stablecoina postoji pravo na povratni otkup prema izdavatelju. Kod drugih stabilnost funkcionira putem kriptovalutnog osiguranja ili algoritma.

Pojednostavljeno:

1 dolar na bankovnom računu i stablecoin tržišne vrijednosti jednog dolara mogu imati istu cijenu, ali nisu ista imovina.

Stablecoin nije CBDC

Drugi pojam koji se sa stablecoinima često miješa jest CBDC, odnosno Central Bank Digital Currency, tj. digitalna valuta središnje banke.

Razlika je ključna.

Stablecoin izdaje privatna tvrtka ili decentralizirani protokol.

CBDC izdaje središnja banka.

Kad bi dakle nastao digitalni euro, ne bi bila riječ o euro stablecoinu koji izdaje privatna tvrtka. Bila bi riječ o novcu središnje banke u digitalnom obliku.

Kod stablecoina pitamo se:

Tko je izdavatelj i čime je token pokriven?

Kod CBDC-a pitamo se:

Koja ga središnja banka izdaje i koja pravila za njega vrijede?

Stablecoini i CBDC stoga nisu dva naziva za istu stvar. To su dva različita pristupa digitalnom novcu.

Stablecoini i europska regulacija MiCA

S rastućim značajem stablecoina njihovim funkcioniranjem počeli su se intenzivnije baviti i regulatori.

U Europskoj uniji ključni je okvir uredba MiCA – Markets in Crypto-Assets Regulation.

MiCA ne tretira stablecoin kao jednu univerzalnu kategoriju.

Razlikuje prvenstveno dva tipa tokena sa stabilnijom vrijednošću.

Token e-novca odnosno EMT

Ako token nastoji držati vrijednost prema jednoj službenoj valuti, primjerice euru ili američkom dolaru, MiCA ga označava kao token e-novca.

Jednostavno rečeno, riječ je o tokenu koji nastoji digitalno predstavljati jednu konkretnu valutu.

Token vezan uz imovinu odnosno ART

Druga kategorija je token vezan uz imovinu.

Prema MiCA-i riječ je o kriptoimovini različitoj od tokena e-novca, koja nastoji održavati stabilnu vrijednost pozivajući se na drugu vrijednost, pravo ili njihovu kombinaciju, uključujući jednu ili više službenih valuta.

Za običnog korisnika ova podjela može djelovati kao pravnički detalj, ali njezin je značaj praktičan.

Ako token tvrdi da predstavlja stabilnu vrijednost, važno je znati tko ga izdaje, što drži u rezervama, kako funkcionira povratni otkup i tko kontrolira poštivanje tih pravila.

MiCA naravno ne jamči da stablecoin ne može izgubiti svoj peg ili se suočiti s tehničkim problemom.

Regulacija ne uklanja rizik.

Mijenja ipak pravila prema kojima se s tim rizikom postupa.

Kakve rizike stablecoini imaju

Stablecoini su stvoreni kako bi smanjili cjenovnu volatilnost.

Nisu ipak uklonili rizik kao takav.

Samo su ga premjestili u druga područja.

Depeg

Najvidljiviji rizik je gubitak vezanosti uz referentnu vrijednost.

Ako bi stablecoin trebao vrijediti jedan dolar, a tržište počne sumnjati u njegovu sposobnost da tu vrijednost održi, njegova cijena može pasti.

Rizik izdavatelja

Kod centraliziranih stablecoina korisnik ovisi o tvrtki koja token izdaje.

Financijski, operativni ili pravni problem izdavatelja može utjecati na povjerenje u sam stablecoin.

Rizik rezervi

Nije važno samo to ima li stablecoin rezerve, nego i to od čega se te rezerve sastoje.

Gotovina ili kratkoročna državna obveznica imaju drugačija rizična svojstva od manje likvidne ili volatilne imovine.

Tehnološki rizik

Stablecoin je i dalje blockchain token.

Zato se može suočiti s rizicima pametnih ugovora, konkretne blockchain mreže, mostova između blockchaina ili pogreškom korisnika.

Regulatorni rizik

Promjena zakonodavstva može utjecati na to tko smije izdavati stablecoin, koje ga platforme mogu nuditi ili pod kojim se uvjetima može koristiti.

Upravo zato je pri procjeni stablecoina potrebno pratiti ne samo njegovu trenutnu cijenu, nego i cijeli mehanizam koji stoji iza nje.

Što provjeriti kod stablecoina

Stablecoini na prvi pogled mogu djelovati vrlo slično. Ako dva tokena vrijede približno jedan dolar, može se činiti da među njima nema ključne razlike. No kao što smo vidjeli na prethodnim primjerima, ista cijena još ne znači isti način funkcioniranja ni isti rizik.

Prije korištenja ili držanja stablecoina stoga je dobro postaviti si nekoliko osnovnih pitanja.

Tko izdaje stablecoin? Kod nekih stablecoina iza tokena stoji konkretna tvrtka koja upravlja rezervama i osigurava njegovo izdavanje i povratni otkup. Drugi stablecoini funkcioniraju putem decentraliziranog protokola ili pametnih ugovora. Već sam odgovor na ovo pitanje otkriva o kome ili o čemu ovisi stabilnost tokena.

Čime je njegova vrijednost pokrivena ili osigurana? Stablecoin može biti osiguran gotovinom, bankovnim depozitima, kratkoročnim državnim obveznicama, kriptovalutama ili drugim mehanizmom. Nije dovoljno samo znati da token „ima rezerve". Važno je znati i od čega se te rezerve sastoje te koliko se lako mogu, po potrebi, pretvoriti natrag u novac.

Kako funkcionira povratni otkup? Kod stablecoina pokrivenih tradicionalnom imovinom važno je znati mogu li se i pod kojim uvjetima tokeni zamijeniti natrag za referentnu valutu. Upravo je mogućnost povratnog otkupa jedan od mehanizama koji pomažu održati cijenu stablecoina blizu njegova pega.

Koliko su rezerve transparentne? Kod centraliziranih stablecoina povjerenje u izdavatelja je ključno. Zato ima smisla pratiti objavljuje li on sastav rezervi, informacije o njihovu upravljanju te redovite izvještaje o tome odgovaraju li rezerve doista količini tokena u optjecaju.

Na kojem blockchainu stablecoin funkcionira? Isti stablecoin može postojati na više blockchain mreža. One se mogu razlikovati po brzini, transakcijskim naknadama, sigurnosti i načinu funkcioniranja. Korisnik stoga ne bi trebao pratiti samo sam stablecoin, nego i mrežu putem koje ga koristi.

Kakav ima regulatorni status? S rastućim značajem stablecoina sve se više rješava i njihov pravni i regulatorni okvir. U Europskoj uniji u ovo područje ulazi regulacija MiCA, koja utvrđuje pravila za pojedine tipove tokena stabilne vrijednosti i njihove izdavatelje. Regulacija sama po sebi ne jamči sigurnost, ali može pomoći bolje utvrditi tko je odgovoran za token i prema kojim pravilima funkcionira.

Je li stablecoin i u prošlosti držao svoj peg? Kratkotrajna odstupanja od referentne vrijednosti mogu nastati i kod velikih stablecoina. Izraženiji ili ponavljajući depegovi ipak mogu upućivati na problem s rezervama, likvidnošću, konstrukcijom sustava ili povjerenjem tržišta.

Pri procjeni stablecoina stoga nije dovoljno pratiti samo njegovu trenutnu cijenu. Važnije je razumjeti cijeli mehanizam koji tu cijenu drži.

Ključno pitanje za čitatelja: Ne samo „Koliko stablecoin vrijedi?", nego prije svega „Što drži njegovu vrijednost i zašto bismo trebali vjerovati da će je držati i sutra?"

Zaključak

Stablecoini su nastali kao odgovor na jedan od glavnih praktičnih problema tržišta kriptovaluta – visoku volatilnost. Na blockchain su prenijeli jedinicu koja nastoji držati stabilniju vrijednost, čime su omogućili jednostavnije trgovanje, prijenose, plaćanja i funkcioniranje decentraliziranih financija. Zahvaljujući njima blockchain se počeo koristiti ne samo za volatilnu digitalnu imovinu, nego i kao infrastruktura za prijenos vrijednosti koja se ponaša slično tradicionalnim valutama.

Istovremeno ipak ne postoji jedan univerzalni model stablecoina. USDC, USDT, kriptovalutama osigurani stablecoini ili nekadašnji TerraUSD mogu na ekranu pokazivati istu cijenu, ali iza te cijene stoje potpuno drugačiji mehanizmi. Upravo zato je važno pratiti ne samo ima li token vrijednost od približno jednog dolara, nego prije svega tko ga izdaje, čime je osiguran, kako funkcionira povratni otkup i kakvi se rizici vežu uz njegovu konstrukciju.

Stablecoini su možda jedan od najboljih primjera kako se svijet kriptovaluta i tradicionalni financijski svijet postupno povezuju. S jedne strane koriste blockchain, pametne ugovore i digitalne novčanike. S druge strane iza njih često stoje bankovni računi, državne obveznice, regulirani izdavatelji i klasične valute. Pri njihovoj procjeni stoga je važno gledati ispod samog pega i razumjeti mehanizam koji ga stvara.

Ovaj tekst služi isključivo u informativne i edukativne svrhe i ne predstavlja investicijsko savjetovanje. Kriptoimovina je volatilna i moguće je izgubiti cijeli uloženi iznos.