Veliki igralci in cene kriptovalut: Kdaj gre za običajno trgovanje in kdaj za manipulacijo trga?

Novica o prenosu velike količine bitcoinov na borzo ali o strmem povečanju obsega transakcij lahko hitro vzbudi sum, da nekdo namerava vplivati na ceno. Podobna ugibanja spremljajo tudi dejavnost velikih imetnikov bitcoina, XRP ali Cardana. Sam prenos na blockchainu pa nam ne razkrije, ali je dejansko prišlo do prodaje, kdo je bil na drugi strani posla niti zakaj se je lastnik odločil sredstva premakniti. [1]

Veliki igralci lahko nedvomno vplivajo na cene kriptovalut. Obsežen nakup ali prodaja pa še ne pomeni samodejno manipulacije. Ta se kaže na primer v ustvarjanju lažnega vtisa povpraševanja, umetnem povečevanju obsega trgovanja ali širjenju zavajajočih informacij. Da bi lahko pravilno ocenili dogajanje na trgu, moramo predvsem razlikovati med tem, kar zares vemo, in tem, kar si zgolj domišljamo.

Kdo se skriva pod oznako kit?

Kot kite na kriptovalutnem trgu označujemo subjekte, ki imajo v lasti ali premikajo velike količine kriptovalut. Enotna meja, od katere vlagatelj postane kit, pa ne obstaja. Analitično podjetje Glassnode je na primer pri uvajanju svojih metrik za bitcoinove subjekte uporabljalo mejo vsaj 1 000 BTC, pri čemer je znane borze iz te skupine izključilo. Pri razlagi podobnih statistik je zato pomembna ne le sama številka, temveč tudi uporabljena metodologija. [2]

Pomembno je tudi razlikovati med naslovom na blockchainu in njegovim dejanskim lastnikom. En vlagatelj lahko svoja sredstva razdeli med desetine različnih naslovov. Nasprotno lahko en sam borzni naslov združuje kriptovalute tisočev strank. Veliko stanje na določenem naslovu torej še ne pomeni, da vsa sredstva pripadajo eni osebi, ki se lahko odloči, da jih naenkrat proda. [2]

Prav tako ne smemo zamenjevati posedovanja kriptovalut z njihovim aktivnim trgovanjem. Veliko stanje sicer kaže, da subjekt razpolaga z znatno količino sredstev, ne pove pa ničesar o tem, ali jih ravno ponuja na trgu. Več obsežnih prenosov poleg tega ne pomeni nujno dejavnosti več neodvisnih vlagateljev.

Preden torej začnemo ocenjevati vpliv kitov na ceno, si moramo najprej pojasniti, koga spremljana statistika sploh zajema.

Zakaj lahko velik posel premakne ceno?

Kako močno nakup ali prodaja vpliva na ceno kriptovalute, je odvisno predvsem od njegove velikosti in razpoložljive likvidnosti.

Če na primer velika prodaja izčrpa najbližje nakupne ponudbe, se lahko nadaljnji del naročila izvede po nižjih cenah. Pri obsežnem nakupu mehanizem deluje obratno. Trgovec postopoma porablja razpoložljive prodajne ponudbe, in če jih ni dovolj, kupuje po vse višjih cenah.

Na trgu z nizko likvidnostjo lahko zato izrazit cenovni premik povzroči tudi naročilo, ki bi imelo na bolj likvidnem trgu veliko manjši učinek. [3]

Na nekaterih decentraliziranih borzah trgovanje poteka drugače. Namesto klasične knjige naročil uporabniki tu menjajo kriptovalute prek tako imenovanih likvidnostnih bazenov, ki jih upravljajo pametne pogodbe.

Tudi v tem primeru je pomembna velikost posla glede na razpoložljivo likvidnost. Ista menjava lahko tako v manjšem bazenu povzroči izrazitejši cenovni premik kot v bazenu z zadostno količino sredstev. Vsako cenovno nihanje torej ne nastane s postopnim izčrpavanjem naročil v borzni knjigi. [4, 5]

Predstavljajmo si na primer vlagatelja, ki mora prodati del svojih kriptovalut, da bi pridobil denar za tekoče izdatke. Če sprejme trenutno razpoložljive nakupne ponudbe, lahko s tem ceno zniža. Sam padec pa ne pove ničesar o njegovem namenu.

Prodaja je lahko imela na trg znaten vpliv, čeprav vlagatelj nikogar ni zavajal niti ni skušal ustvariti vtisa drugačne trgovalne dejavnosti.

Veliki trgovci poleg tega pogosto nimajo interesa povzročiti strmega premika cene. S tem bi si namreč sami poslabšali pogoje, po katerih kupujejo ali prodajajo.

Zato svoja naročila včasih razdelijo na manjše dele in jih izvajajo postopoma. Primer je strategija TWAP, pri kateri se večji posel izvede v manjših delih po vnaprej določenem časovnem razporedu. Cilj je omejiti cenovni vpliv velikega naročila. Ne gre sicer za jamstvo določene končne cene, temveč za prikaz tega, da velika pozicija ne pomeni nujno enega samega nenadnega posega v trg. [6]

Nekateri profesionalni udeleženci pa likvidnost zagotavljajo. Tako imenovani ustvarjalci trga oziroma market makerji sproti objavljajo nakupne in prodajne ponudbe, s katerimi lahko drugi trgovci lažje sklepajo posle.

Njihova vloga se bistveno razlikuje od ustvarjanja navidezne trgovalne dejavnosti. Sama oznaka market maker pa še ni jamstvo za pošteno ravnanje določenega podjetja. Vedno je odvisno od tega, kako dejansko trguje. [4]

Strmo cenovno nihanje nima nujno enega samega povzročitelja

Izrazit premik cene lahko sproži verižno reakcijo drugih trgovcev. Ko kriptovaluta doseže določeno cenovno raven, se lahko aktivirajo vnaprej nastavljeni nalogi, na primer nalogi za prodajo ali za omejitev izgube.

Njihova dejanska izvedba je pri tem odvisna od vrste naloga in trenutnih razmer na trgu. Nalog stop-limit na primer po doseženi določeni ceni ustvari limitno naročilo. To pa še ne pomeni, da se bo posel dejansko izvedel. [6]

Dodaten dejavnik so lahko likvidacije pozicij trgovcev, ki uporabljajo finančni vzvod. Če vrednost zavarovanja njihove pozicije preneha izpolnjevati zahteve trgovalne platforme, lahko sledi prisilno zaprtje posla.

Takšne likvidacije lahko že potekajoč cenovni premik še okrepijo. Pri izvedenih finančnih instrumentih pa ne moremo samodejno predpostaviti, da vsako zaprtje pozicije pomeni prodajo ustrezne količine dejanskih kriptovalut na promptnem trgu. [7]

Pomembno je tudi, na podlagi katere cene platforma morebitno likvidacijo ocenjuje. Borza Kraken na primer pri opisanih izvedenih produktih uporablja referenčno ceno, imenovano mark price, in spremlja stanje zavarovanja pozicije.

Kratkotrajno nihanje zadnje trgovalne cene na eni borzi torej samo po sebi ne dokazuje, da so se morale sprožiti vse povezane likvidacije. [7]

Če cena kriptovalute strmo pade in se takoj zatem vrne na prvotno raven, lahko gre za kombinacijo več dejavnikov: obsežnih prodaj, spremembe likvidnosti ali prisilnega zapiranja pozicij.

Sama oblika cenovnega grafa pa ne razkriva, ali je nekdo tak premik namerno povzročil. Za trditev, da je šlo za namerni „lov na stop-loss naloge“, bi potrebovali dodatne dokaze o ravnanju določenih udeležencev trga.

Lažna naročila lahko ustvarjajo vtis močnega zanimanja

Knjiga naročil na borzi beleži še neizvedene nakupne in prodajne ponudbe. Veliko nakupno naročilo lahko tako na prvi pogled deluje kot dokaz močnega povpraševanja. Obsežno prodajno naročilo pa lahko ustvarja vtis, da nadaljnji rasti cene stoji na poti pomembna ovira.

Naročila pa niso nespremenljiva. Trgovci jih lahko sproti spreminjajo ali prekličejo. En sam pogled v knjigo naročil zato ne pomeni, da bo prikazana količina kriptovalut dejansko predmet trgovanja. [6]

Ena od znanih manipulativnih praks je spoofing. Gre za oddajanje naročil, za katera trgovec v resnici ne namerava dovoliti, da se izvedejo, in jih namerava pred izvedbo preklicati.

S tem lahko ustvarja zavajajoč vtis ponudbe ali povpraševanja in vpliva na odločanje drugih udeležencev trga.

Ključen pa je prav namen zavajanja. Sam preklic naročila še ne dokazuje spoofinga. Tudi pošten trgovec lahko svojo ponudbo umakne na primer zato, ker so se spremenile tržne razmere. [8]

Pri presoji sumljive dejavnosti je zato pomembno spremljati celoten potek oddajanja in preklicevanja naročil, njihovo povezavo z drugimi posli in morebitno povezanost posameznih računov.

Pravila borze Coinbase na primer med manipulativna ravnanja uvrščajo tako spoofing kot umetno ustvarjanje obsega trgovanja. Javno dostopni tržni podatki pa običajno ne pokažejo, kateri trgovec je naročilo oddal ali preklical. Zunanji opazovalec tako morda nima dovolj informacij, da bi določil povzročitelja sumljivega ravnanja. [9]

Umetni obseg lahko hlini zanimanje vlagateljev

Druga znana praksa je wash trading, pri katerem nastane videz trgovalne dejavnosti, ne da bi mu ustrezala dejanska sprememba ekonomskega interesa za določeno sredstvo.

Lahko gre na primer za usklajene posle med računi, ki jih nadzoruje isti subjekt. Navzven je potem videti, kot da z žetonom trguje več neodvisnih vlagateljev.

Rezultat je lahko visok prikazani obseg trgovanja, ki pa v resnici ne pomeni, da je na trg prišla ustrezna količina novega kapitala. [10]

Pri tem ne gre le za teoretično možnost. Ameriško ministrstvo za pravosodje je opisalo primer podjetja CLS Global, ki je priznalo kazniva dejanja, povezana z manipulacijo in goljufijo.

Aprila 2025 mu je sodišče izreklo sankcije za goljufivo ustvarjanje obsega trgovanja. Podjetje je uporabljalo več kriptovalutnih denarnic in algoritemsko trgovanje, da bi njegove transakcije delovale kot naravna tržna dejavnost okrog določenega žetona. [10]

Junija 2025 so bile objavljene tudi kazni v primeru podjetja Gotbit in njegovega ustanovitelja. Po objavljenih ugotovitvah je podjetje ustvarjalo umetne obsege trgovanja za kriptovalutne projekte svojih strank. [11]

Oba primera kažeta, da podobne manipulativne prakse dejansko obstajajo. Iz njiju pa ne moremo sklepati, da na enak način nastane vsaka izrazitejša rast bitcoina ali da je sumljiv vsak subjekt, ki trgu zagotavlja likvidnost.

Organizirana rast cene lahko služi prodaji lastnih žetonov

Druga manipulativna strategija je tako imenovani pump and dump.

Njeni organizatorji najprej vzbudijo zanimanje za kriptovaluto, ki jo že sami imajo. S pomočjo usklajene promocije, nakupov ali neresničnih informacij privabijo nove vlagatelje. Ko povpraševanje dvigne ceno, začnejo svoje žetone prodajati.

Ameriška komisija za trgovanje z blagovnimi terminskimi pogodbami (CFTC) na ta mehanizem opozarja zlasti pri manj trgovanih žetonih in skupinah, ki svoje delovanje usklajujejo prek družbenih omrežij in komunikacijskih aplikacij. [12]

Predstavljajmo si na primer skupino, ki začne intenzivno promovirati žeton s prvotno ceno 0,20 evra. Njegova vrednost nato zraste na 0,60 evra.

Novim zainteresiranim lahko skupina predstavi dvestoodstotno rast kot dokaz izjemnega naložbenega potenciala. Organizator pa lahko prav v tem trenutku prodaja žetone, ki jih je kupil še pred začetkom promocije.

Vlagatelji, ki pridejo pozneje, tako kupujejo po bistveno višjih cenah in v trenutku, ko bodo želeli svoja sredstva dobiti nazaj, morda ne bodo našli dovolj drugih kupcev.

Opozorilni znak je lahko vnaprej dogovorjen čas skupnega nakupa, pritisk k takojšnji odločitvi ali obljube, da bodo udeleženci uspeli varno prodati prej kot drugi.

Niti članstvo v podobni skupini torej ne zagotavlja prednosti. Organizatorji imajo namreč lahko povsem drugačne informacije in trgovalne pogoje kot ljudje, ki jih pozivajo k nakupu.

Hkrati pa velja, da sama hitra rast cene še ne dokazuje sheme pump and dump. Za takšen sklep je treba preučiti tudi način promocije, povezanost udeležencev in njihove dejanske posle. [12]

Kaj dejansko kažejo premiki na blockchainu?

Blockchain omogoča spremljanje posameznih prenosov kriptovalut. Njihov dejanski ekonomski pomen pa brez dodatnih informacij morda ni očiten.

Če na primer na znan borzni naslov prispe velika količina bitcoinov, lahko gre za pripravo na trgovanje, zavarovanje druge pozicije ali običajno operativno opravilo.

Premik med dvema naslovoma je lahko celo le interni prenos sredstev znotraj enega podjetja ali storitve.

Obsega transakcij na blockchainu zato ne moremo samodejno enačiti z obsegom dejansko izvedenih nakupov in prodaj. [13]

Tudi pripisovanje posameznih naslovov določenim subjektom ni vedno dokončno. Glassnode opozarja, da lahko nove informacije o borznih denarnicah privedejo do naknadne ponovne ocene prej zabeleženih prilivov in odlivov kriptovalut.

Prenos, ki je sprva izgledal kot dvig sredstev stranke, se lahko tako pozneje izkaže za zgolj interno transakcijo.

Pri ocenjevanju nenavadnih premikov je zato pomembno preverjati ne le samo transakcijo, temveč tudi zanesljivost označevanja naslovov in morebitne poznejše popravke podatkov. [13]

Razliko med tem, kar opazimo, in tem, kar iz opažanja dejansko izhaja, prikazuje naslednji pregled.

Velik priliv na borzo

Kaj to lahko pomeni: Pripravo na trgovanje ali drugo operacijo
Česa s tem še ne dokazujemo: Da je prodaja že potekla

Večji obseg prenosov

Kaj to lahko pomeni: Več premaknjenih sredstev
Česa s tem še ne dokazujemo: Enake rasti dejanskega povpraševanja

Preklicano veliko naročilo

Kaj to lahko pomeni: Spremembo ponudbe ali sumljivo ravnanje
Česa s tem še ne dokazujemo: Namena zavajati druge

Padec in hitra vrnitev cene

Kaj to lahko pomeni: Začasno neravnovesje ali sočasnost nalogov
Česa s tem še ne dokazujemo: Usmerjanja premika s strani enega igralca

Še posebej previdno bi morali pristopati k trditvam, da je neki kit pravkar kupil.

Povečanje stanja na njegovem naslovu namreč lahko pomeni le prenos sredstev z drugega naslova, ki ga sam nadzoruje. Nasprotno pa pozicija, ki jo ima prek centralizirane borze, iz javnega blockchaina morda sploh ni razvidna.

Zunanji opazovalec poleg tega običajno ne pozna povezanega zavarovanja niti drugih delov naložbene strategije zadevnega subjekta.

Poskus posnemanja premika kita zato ne pomeni nujno, da dejansko kopiramo njegovo trgovalno odločitev. [2, 13]

Kaj je pokazala raziskava velikih imetnikov ethera?

Zanimiv pogled na vedenje velikih vlagateljev ponuja študija Alana Chernoffa in Julape Jagtiani, objavljena kot delovni dokument filadelfijskega Feda.

Avtorja sta analizirala podatke o kriptovaluti ether (ETH) za obdobje od leta 2018 do 2023. V celotnem opazovanem vzorcu sta ugotovila, da so veliki imetniki svoja stanja običajno povečevali pred rastjo cene ETH. Manjši imetniki pa so svoje pozicije bolj zmanjševali. [14]

Ta ugotovitev pa ima pomembne omejitve.

Študija obravnava združene skupine denarnic, ne pa celotnih trgovalnih strategij določenih identificiranih vlagateljev. Avtorja poleg tega izrecno opozarjata, da ugotovljene povezave same po sebi ne pomenijo neposredne manipulacije.

Njuna analiza je tudi pokazala, da so bila večja cenovna nihanja bolj povezana z dejavnostjo manjših imetnikov kot s premiki kitov. [14]

Pri največji skupini imetnikov se poleg tega razmerje med spremembo stanj in poznejšimi donosi v delu vzorca po prehodu Ethereuma na mehanizem Proof of Stake ni izkazalo za statistično značilno.

Rezultatov torej ne moremo šteti za univerzalno pravilo, ki velja za vse kriptovalute in tržna obdobja.

Študija predvsem kaže, da se lahko različne skupine vlagateljev vedejo različno. Ne ponuja pa zanesljivega navodila, kako na podlagi premikov kitov napovedovati prihodnje cene. [14]

Kako razumeti ocene sumljivega trgovanja?

Analitično podjetje Chainalysis se je v svoji analizi, objavljeni leta 2025, osredotočilo na morebitne primere wash tradinga v omrežjih Ethereum, BNB Smart Chain in Base v letu 2024.

Seštevek rezultatov dveh uporabljenih metod je dosegel zgornjo oceno približno 2,57 milijarde dolarjev potencialno sumljivega obsega trgovanja. Avtorji pri tem opozarjajo, da se rezultati obeh metod lahko delno prekrivajo. [15]

Te številke pa ne moremo razlagati kot dokazane izgube vlagateljev niti kot celotnega obsega manipulacij na kriptovalutnem trgu.

Analiza je zajemala le izbrana blockchain omrežja, spremljane transakcije in posebna pravila za prepoznavanje sumljivih vzorcev.

Chainalysis sam poleg tega poudarja razliko med prepoznavanjem sumljivega vedenja in dokazom namerne manipulacije. Za njeno nedvoumno dokazovanje so lahko potrebne tudi informacije, ki jih iz samega blockchaina ne pridobimo. [15]

Pri branju podobnih statistik bi se zato morali vedno vprašati, kaj natančno merijo, katero obdobje zajemajo in katere dele trga nasprotno izpuščajo.

Sum, strokovna ocena in ravnanje, ki ga je potrdilo sodišče, imajo namreč povsem različno dokazno težo.

Prav tako ne velja, da če več medijev objavi isti graf ali prevzame enako analizo, gre samodejno za več neodvisnih potrditev zadevnega sklepa.

Kako oceniti naslednjo novico o kitu?

Preden se odzovemo na novico o nenavadni dejavnosti velikih imetnikov kriptovalut, se splača zastaviti si nekaj osnovnih vprašanj:

• – Ali spremljamo dejansko izveden posel, oddano naročilo ali zgolj prenos med naslovi na blockchainu?
• – Ali vemo, od kod podatki izvirajo, katero obdobje zajemajo in na podlagi česa so bile posamezne denarnice pripisane določenim subjektom?
• – Ali predstavljeni sklep ustreza razpoložljivim podatkom ali avtor iz samega prenosa izpeljuje nepreverjen namen vlagatelja?
• – Ali obstaja tudi druga možna razlaga, na primer upravljanje sredstev v skrbništvu, sprememba likvidnosti ali likvidacija trgovalnih pozicij?
• – Ali gre zgolj za analitično hipotezo ali za manipulativno ravnanje, podprto s konkretnimi dokazi?

Če se kljub temu odločimo trgovati na podlagi podobne novice, bi morali razumeti tudi pogoje samega posla.

Tržni nalog se lahko na primer izvede po več različnih cenah. Limitni nalog pa nam omogoča določiti sprejemljivo ceno, vendar ne zagotavlja, da se bo naročilo dejansko izvedlo.

Izbira pravilne vrste naloga sicer ne reši vprašanja, ali je prvotna novica resnična, lahko pa bistveno vpliva na ceno, po kateri vstopimo v pozicijo ali iz nje izstopimo. [3, 6]

Ni pa treba vsake nejasnosti razlagati z zgodbo o vsemogočnem igralcu, ki obvladuje ves trg.

Včasih imamo dovolj informacij le za ugotovitev, da se je premaknila velika količina kriptovalut in da je hkrati prišlo do spremembe cene.

Priznati, da dejanskega povzročitelja ali razloga premika ne poznamo, je natančneje kot brez dokazov trditi, da za vsem stoji vnaprej načrtovana manipulacija.

Zaključek: Velik igralec ne pomeni samodejno manipulacije

Veliki udeleženci kriptovalutnega trga imajo lahko izrazit vpliv na kratkoročno gibanje cen, zlasti v okolju z omejeno likvidnostjo. Njihova dejavnost pa je lahko tudi posledica običajnega upravljanja premoženja ali del trgovanja, ki drugim vlagateljem nasprotno olajša nakupe in prodaje.

Manipulativne prakse, kot so lažna naročila, umetno povečevanje obsega trgovanja ali organizirane akcije pump and dump, dejansko obstajajo. To dokazujejo tudi konkretni primeri, ki so jih že obravnavali pristojni organi in sodišča.

Sam cenovni graf ali velik prenos na blockchainu pa za dokaz manipulacije ne zadostujeta.

Novico o dejavnosti kita bi zato morali dojemati predvsem kot spodbudo za preverjanje širših okoliščin, ne pa kot nedvoumen signal prihodnjega gibanja.

Ključno je razlikovati med prenosom in dejanskim poslom, med vidnim stanjem in celotno naložbeno strategijo ter med zgolj sumom in dokazanim ravnanjem.

Prav sposobnost pravilne razlage razpoložljivih podatkov nam bo pomagala bolje razumeti kriptovalutni trg in ne podleči vsaki novici o nenavadnem premiku velikih vlagateljev.

Viri in dodatno branje

Številčni primer je ponazoritveni. Podatki iz raziskav se nanašajo na obdobja in vzorce, navedene v besedilu. Viri so bili preverjeni 22. oktobra 2026.

[1] Kryptomagazín. Manipulují velcí hráči s cenami kryptoměn
[2] Glassnode. How Many Entities Hold Bitcoin
[3] Binance.US Support. Understanding price impact and slippage
[4] Binance Academy. Market Makers and Market Takers Explained
[5] Uniswap Labs. What is price impact
[6] Coinbase Help. Advanced trade order types
[7] Kraken Support. Liquidation FAQ
[8] CFTC. Mitsubishi Corporation RtM Japan order concerning spoofing
[9] Coinbase. Coinbase Markets Trading Rules
[10] U.S. Department of Justice. CLS Global sentenced for cryptocurrency wash trading
[11] U.S. Department of Justice. Gotbit and founder sentenced for market manipulation
[12] CFTC. Beware Virtual Currency Pump and Dump Schemes
[13] Glassnode. Bitcoin On Chain Exchange Metrics
[14] Alan Chernoff in Julapa Jagtiani. Beneath the Crypto Currents The Hidden Effect of Crypto Whales
[15] Chainalysis. Market Manipulation Suspected Wash Trading on Select Blockchains

To besedilo je namenjeno zgolj informativnim in izobraževalnim namenom ter ne predstavlja naložbenega svetovanja. Kriptosredstva so volatilna in lahko izgubite celoten vloženi znesek.