Kriptovalute so dolgo veljale za svet zunaj tradicionalnih financ. Za ene so pomenile alternativo bankam in državi, za druge pa le zelo tvegano špekulacijo brez jasnih pravil. Danes pa se njihov položaj na trgu spreminja.

Kripto sicer ostaja volatilno in tvegano, hkrati pa vse bolj vstopa v okolje klasičnega finančnega trga. Poleg tehnološkega eksperimenta postaja tudi finančno sredstvo, ki ga spremljajo regulatorji, banke, skladi in upravljavci premoženja.

Na trg vstopajo regulatorji, banke, skladi, upravljavci sredstev in tudi borzno trgovani produkti. Prav zato se spreminja tudi pomen kriptovalut v širšem finančnem sistemu. Ta premik je razviden tako iz novejših analitičnih komentarjev kot iz regulativnega razvoja na glavnih trgih: kripto trg se postopoma premika iz okolja, ki so ga poganjali predvsem mali vlagatelji, k zrelejši strukturi, v kateri imajo vse večjo vlogo regulacija, zaupanje in institucije.

Zakaj je bila regulacija tako pomembna

Dolgo časa glavna težava kriptovalut ni bila samo njihova volatilnost. Ena ključnih ovir je bila tudi pravna negotovost: pogosto ni bilo jasno, po kakšnih pravilih se določeno kriptosredstvo in z njim povezane storitve sploh presojajo. Za običajnega vlagatelja lahko to zveni kot tehnična podrobnost, v resnici pa gre za ključno vprašanje.

Če namreč ni jasno, v kateri regulativni režim spada določeno sredstvo, nastane negotovost tudi glede tega, katera pravila zanj veljajo, kdo nad to dejavnostjo izvaja nadzor, katere informacije mora ponudnik razkriti in kako morajo biti zaščitena sredstva strank.

Prav ta pravna in institucionalna nejasnost je bila eden glavnih razlogov, da so kriptovalute dolgo časa ostale bolj na obrobju finančnega sistema in da so tradicionalni igralci vanje vstopali le previdno.

Banka, sklad ali upravljavec premoženja namreč težko vzpostavi investicijski produkt, compliance proces ali model upravljanja tveganj okoli sredstva, pri katerem ni jasno, kateri regulativni režim zanj velja. Če ni jasno, ali določen token že spada pod obstoječo evropsko finančno regulacijo ali pod poseben režim za kriptosredstva, nastaja pravna in operativna negotovost.

Prav prizadevanje za zmanjšanje te negotovosti je eden glavnih razlogov za evropski okvir MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation), ki uvaja enotnejša pravila za tisti del kriptotrga, ki ga obstoječa zakonodaja o finančnih storitvah doslej ni pokrivala — zlasti za izdajatelje nekaterih kriptosredstev in za ponudnike storitev, povezanih s kriptosredstvi.

Pomen regulacije je zelo jasno pokazal tudi padec borze FTX. Ta je še pred propadom spadala med najbolj znane kriptoplatforme na svetu in je nastopala kot zaupanja vreden ter profesionalno voden subjekt.

Po navedbah SEC (ameriške Komisije za vrednostne papirje in borzo) pa je bila resničnost drugačna. Regulator trdi, da je FTX sredstva svojih strank prenašala v povezano trgovalno družbo Alameda Research, ki je na platformi hkrati uživala posebne ugodnosti, vključno z izjemami od nekaterih ključnih kontrol tveganj.

Po navedbah SEC naj bi bila ta sredstva nato med drugim uporabljena za trgovalne operacije Alamede, tvegane naložbe, nakupe nepremičnin in druge izdatke, o katerih vlagatelji in uporabniki niso imeli jasnih informacij. Ko je zaupanje v skupino FTX začelo razpadati, se je pokazalo, da podjetje ni sposobno izpolniti svojih obveznosti do strank.

Dne 11. novembra 2022 so FTX, Alameda Research in več kot sto drugih povezanih družb vložili predlog za zaščito pred upniki po Chapter 11, torej po ameriškem režimu sodne reorganizacije za podjetja v insolventnosti.

Padec FTX je postal eno najresnejših opozoril za celoten trg: ni dovolj, da platforma deluje moderno, hitro raste in ima močan marketing. Brez jasnih pravil, nadzora in ločitve sredstev strank od lastnega poslovanja lahko tudi zelo znano podjetje propade na način, ki prizadene ogromno uporabnikov.

Prav takšni primeri so pokazali, da regulacija ni le še ena plast birokracije. Gre za prizadevanje, da se postavijo minimalni standardi za to, kako naj ponudniki storitev ravnajo s sredstvi strank, kako naj razkrivajo informacije in kakšno odgovornost nosijo za svoje delovanje. V evropskem kontekstu MiCA uvaja enotnejši okvir za preglednost, razkrivanje informacij, avtorizacijo in nadzor nad delom kriptosredstev ter povezanih storitev.

Za vlagatelja, ki že vlaga v kripto ali o tem šele razmišlja, ima to zelo praktičen pomen. Jasnejša pravila povečujejo verjetnost, da bo uporabljal storitve ponudnika, ki je pod nadzorom, zagotavlja bolj razumljive informacije o produktu in deluje po vnaprej določenih pravilih. To seveda ne pomeni, da bo regulacija odpravila volatilnost ali zagotovila dobiček.

Pomeni pa, da se del negotovosti premika iz območja negotovosti glede tega, komu vlagatelj pravzaprav zaupa svoj denar, v okolje, kjer so vsaj osnovna pravila bolj berljiva in bolje izvršljiva. ESMA (Evropski organ za vrednostne papirje in trge) hkrati opozarja, da kriptosredstva ostajajo zelo tvegana in da tudi MiCA ne pomeni enake ravni zaščite kot pri tradicionalnih finančnih produktih, zlasti če storitve ponuja nepooblaščen ali zunajevropski subjekt.

Evropska unija: MiCA kot poskus skupnih pravil

V Evropski uniji je najpomembnejši korak uredba MiCA. Evropska komisija navaja, da gre za celovit zakonodajni okvir za izdajo kriptosredstev in z njimi povezanih storitev v primerih, ki jih druga unijska finančna zakonodaja ne pokriva. MiCA je začela veljati 29. junija 2023. Določbe za asset-referenced tokene in e-money tokene so se začele uporabljati 30. junija 2024, širši režim za ponudnike storitev in drugi del trga pa 30. decembra 2024.

Cilj ni iz kripta narediti trga brez tveganja, temveč uvesti jasnejša pravila za obveščanje strank, delovanje ponudnikov storitev ter osnovne organizacijske, operativne in prudencialne zahteve. ESMA je hkrati opozorila, da niti novi režim ne bo odpravil notranje negotovosti in volatilnosti trga, temveč ustvarja le trdnejši regulativni okvir.

Pomen MiCA je predvsem v tem, da Evropska unija ne želi le zaostriti nadzora nad trgom, ampak ga tudi vključiti v bolj razumljiv in predvidljiv pravni okvir. Za podjetja to pomeni večjo pravno gotovost in možnost zagotavljanja storitev v enotnejšem režimu po vseh državah članicah.

Za vlagatelje je ključno predvsem to, da se dviguje standard informacij, odgovornosti in nadzora. Z drugimi besedami, trg, ki je bil dolgo razdrobljen in pogosto utemeljen na različnih nacionalnih improvizacijah, postopoma postaja trg z jasnejšim evropskim okvirom. To je eden od razlogov, zakaj se o kriptu vse pogosteje ne govori kot o obrobni tehnologiji, temveč kot o delu finančnih storitev.

MiCA na Češkem in Slovaškem: prva licencirana podjetja

Vpliv evropske regulacije MiCA je dobro viden tudi v konkretnem razvoju na Češkem in Slovaškem. Prav tu se kaže, da ne gre le za nov zakonodajni okvir na papirju, temveč za pravila, ki dejansko preoblikujejo trg in določajo, katera podjetja so sposobna vstopiti v popolnoma reguliran režim. Češka narodna banka je 11. februarja 2026 napovedala izdajo prvih šestih dovoljenj po MiCA in hkrati navedla, da je do takrat prejela skupno 248 vlog.

Češki trg tako kaže, da vstop v režim MiCA ni niti samodejen niti zgolj formalen. Nasprotno, gre za zahteven proces, skozi katerega pride le omejen del prijaviteljev. Sama ČNB takrat imen prvih šestih imetnikov v sporočilu za javnost ni objavila in je navedla le, da bodo dopolnjena po pravnomočnosti. Če se zato v češkem okolju govori o »prvi šesterici«, je natančneje reči, da temelji na kasnejših javnih objavah podjetij in domačem gospodarskem poročanju, ne pa neposredno na uradnem seznamu, ki ga je objavila ČNB.

V javnem prostoru se kot prva češka šesterica pojavljajo Anycoin / DASE, Invity Finance, ILAVO Group (KvaPay), Pluso, Coinmate in MipSoftware (Coinero). Že sama sestava te skupine kaže, da MiCA ne zadeva le ene vrste poslovanja. Poleg kriptoborz in menjalnic v regulirani režim vstopajo tudi investicijske in plačilne platforme ali rešitve za denarnice, torej podjetja z različnimi poslovnimi modeli, ki jih zdaj povezuje zahteva po izpolnjevanju enotnih regulativnih zahtev.

Na Slovaškem je položaj preglednejši, saj Národná banka Slovenska ponudnike storitev kriptosredstev objavlja neposredno v svojem nadzornem okviru in bazi subjektov finančnega trga. V slovaškem registru je bilo marca 2026 evidentiranih šest ponudnikov storitev kriptosredstev: FUMBI, Fintegence, FINTECH SK, Firefish Europe, Madison Six in Okazio. Slovaški trg je tako tedaj sestavljala manjša, a jasno prepoznavna skupina podjetij, ki so že prestala licenčni postopek po MiCA.

Prav primerjava Češke in Slovaške dobro kaže, da MiCA ni preprosto legalizirala celotnega kripto okolja. Prej je ustvarila nov filter, ki ločuje podjetja, sposobna izpolniti regulativne, kadrovske, kapitalske in operativne zahteve, od tistih, ki tega standarda ne dosežejo. Na Češkem je to vidno v visokem številu vlog v primerjavi s prvim valom dovoljenj, na Slovaškem pa v tem, da se je regulirani trg začel oblikovati okoli manjše skupine konkretnih igralcev.

Za vlagatelje in poslovne partnerje ima ta razvoj praktičen pomen. Licenca po MiCA sama po sebi sicer ne zagotavlja kakovosti storitve ali varnosti naložb, vendar predstavlja pomemben signal, da določeno podjetje deluje v reguliranem režimu in pod nadzorom. Prav na primeru Češke in Slovaške je zato dobro vidno, da MiCA ni le tehnična evropska regulacija, temveč eden od mehanizmov, s katerimi se kriptotrg postopoma vključuje v bolj standardno okolje finančnih storitev.

ZDA: zakaj je tam razprava bolj zapletena

Ameriški pristop je bil dolgo manj enoten kot evropski. Medtem ko je v Evropski uniji nastal skupni regulativni okvir v obliki MiCA, se je v Združenih državah več let spor vodil predvsem o tem, kaj posamezna kriptosredstva pravzaprav so in kateri organ naj nad njimi izvaja nadzor.

Prav v tem je glavna razlika med Evropo in ZDA: Evropska unija se je podala po poti enotne posebne regulacije za kriptosredstva, medtem ko je bil ameriški pristop dolgo bolj zasnovan na uporabi že obstoječih pravil za blago in vrednostne papirje.

CFTC (Commodity Futures Trading Commission), torej ameriška Komisija za trgovanje z blagovnimi terminskimi pogodbami, navaja, da so bili bitcoin in druge virtualne valute obravnavani kot blago po Commodity Exchange Act. Gre za ameriški zakon, ki tvori osnovni pravni okvir za trgovanje z blagovnimi terminskimi pogodbami in hkrati določa pristojnosti same CFTC. Regulator hkrati opozarja, da se njegov neposredni nadzor osredotoča predvsem na blagovne derivate, medtem ko ima nad promptnim trgovanjem predvsem pristojnosti proti prevaram in manipulaciji.

SEC pa se tradicionalno ukvarja s tem, kdaj digitalno sredstvo ali transakcija z njim že spada v režim investicijske pogodbe in s tem na področje zveznih zakonov o vrednostnih papirjih. Prav ta nejasna meja je dolgo oteževala vstop tradicionalnih institucij, ker za del trga ni bilo jasno, ali se bo konkreten token obravnaval bolj kot blago ali kot naložba, ki je podvržena strožjim pravilom kapitalskega trga.

Pomemben premik pa se je zgodil 17. marca 2026, ko je SEC izdala razlago, kako se zvezni zakoni o vrednostnih papirjih uporabljajo za nekatere vrste kriptosredstev in določene transakcije z njimi. Istega dne se je tej razlagi pridružila tudi CFTC in navedla, da bo Commodity Exchange Act izvajala v skladu z razlago SEC. Oba regulatorja sta ta korak predstavila kot prizadevanje za večjo razumljivost trga.

SEC je hkrati poudarila, da je treba razlikovati med kriptosredstvom, ki samo po sebi ni vrednostni papir, in položajem, ko je s tem sredstvom povezana investicijska pogodba. Z drugimi besedami, ameriški sistem se tudi zdaj ne opira na enoten samostojen kriptozakon, primerljiv z MiCA, temveč bolj na postopno razjasnjevanje tega, kdaj se uporablja pravo vrednostnih papirjev in kdaj pravila za blagovne trge.

Kriptovalute proti vrednostnim papirjem

Na prvi pogled se lahko zdi, da je spor o tem, ali je nekaj blago ali vrednostni papir, zgolj pravniška podrobnost. V resnici pa gre za zelo praktično vprašanje. Če se sredstvo obravnava kot vrednostni papir, to prinaša drugačen režim razkrivanja informacij, drugačen nadzor, drugačne zahteve pri ponujanju vlagateljem in drugačne obveznosti za posrednike. Če pa je bližje blagu, se težišče regulacije premakne drugam.

Pri kriptovalutah je ta meja bolj zapletena kot pri tradicionalnih finančnih instrumentih. Nekateri tokeni se obnašajo bolj kot špekulativna sredstva, drugi služijo predvsem uporabi določene storitve ali ekosistema. Prav zato je regulacija kripta hkrati tudi razprava o tem, kam sploh sodi znotraj finančnega trga.

Od nastanka kriptovalut se je ta razprava premaknila zelo daleč. Tisto, kar je bilo nekoč dojemano kot nereguliran eksperiment na obrobju finančnega sveta, postopoma postaja področje, ki ga skušajo zajeti zakonodajalci, nadzorni organi in tradicionalne finančne institucije.

Natančna uvrstitev kriptovalut pa še vedno ni dokončno rešena. Za ene evropska regulacija MiCA predstavlja praktično dokončano rešitev, za druge pa je to šele začetek daljšega procesa, v katerem se bo vloga kripta v finančnem sistemu še naprej razjasnjevala.

Bitcoin ETF kot most do klasičnega trga

Eden najvidnejših trenutkov, ko se je kripto povezalo s tradicionalnim kapitalskim trgom, je bila odločitev ameriške SEC z dne 10. januarja 2024. Ta je odobrila spremembe pravil borz, ki so odprle pot za uvedbo in trgovanje z več promptnimi bitcoin ETP na ameriških reguliranih trgih. Bitcoin je tako prvič v večjem obsegu vstopil v znano investicijsko ovojnico, ki je za del vlagateljev bolj razumljiva kot neposreden nakup prek kriptoborze.

ETP (exchange-traded product) so borzno trgovani investicijski produkti, ETF (exchange-traded fund) pa predstavlja njihov najbolj znan tip. Pri spot bitcoin ETF gre za produkt, katerega vrednost je neposredno vezana na aktualno ceno bitcoina, ne pa na primer na terminske pogodbe.

Hkrati pa je SEC izrecno poudarila, da s tem ne odobrava samega bitcoina in mu ne daje posebnega regulatornega potrdila. Ta podrobnost je pomembna: regulativna odobritev produkta ne pomeni, da je regulator prenehal zaznavati tveganja, temveč da je omogočil vstop izpostavljenosti do bitcoina v bolj znano in strožje strukturirano investicijsko ovojnico.

Prav v tem je bil bistveni pomen bitcoin ETF in podobnih produktov. Za številne vlagatelje je bitcoin prvič postal sredstvo, do katerega je bilo mogoče dostopati prek znane infrastrukture posrednikov, borz, skladov in storitev skrbništva nad sredstvi, ne pa le prek kriptoborze in lastne denarnice.

S tem se je bistveno zmanjšala praktična vstopna ovira za del malih in institucionalnih vlagateljev, ki so želeli pridobiti izpostavljenost do bitcoina, ne da bi ga morali držati neposredno. Ti produkti so poleg tega vstopili v običajno ameriško borzno okolje in se začeli trgovati na uveljavljenih trgih, kot so NYSE Arca, Nasdaq ali Cboe BZX, torej na platformah, ki jih vlagatelji iz klasičnega kapitalskega trga dobro poznajo.

Kripto se je tako približalo svetu, v katerem se običajno trguje z delnicami, obveznicami ali blagovnimi skladi. To ne pomeni, da je bitcoin postal isto kot delnica ali zlato. Pomeni pa, da je postal dostopen prek orodij, ki jih klasični finančni trg že dolgo pozna in jih zna uporabljati.

Prav zato je bila odobritev spot bitcoin ETF razumljena kot eden ključnih trenutkov institucionalizacije kripta: ne zato, ker bi odpravila tveganja, temveč zato, ker je bitcoin prvič v večjem obsegu vstopil v standardno investicijsko infrastrukturo.

Vloga bank, skladov in storitev skrbništva nad sredstvi

Institucionalizacija kripta pa se ne začne in ne konča pri ETF. Še pomembnejše je, da v prostor digitalnih sredstev začenjajo vstopati banke in upravljavci sredstev s storitvami, ki so bile doslej značilne za tradicionalne finance.

Ameriški urad OCC (Office of the Comptroller of the Currency), ki nadzira nacionalne banke in zvezne hranilne institucije v ZDA, je marca 2025 ponovno potrdil, da lahko te institucije zagotavljajo skrbništvo nad kriptosredstvi, izvajajo nekatere dejavnosti, povezane s stablecoini, in se vključujejo v aktivnosti, povezane s porazdeljenimi knjigovodskimi omrežji. To je pomemben signal: kripto ni več le tema za specializirane platforme, temveč tudi za bančno poslovanje, nadzor in upravljanje tveganj.

Podobno pomemben je tudi pogled bančne regulacije na izpostavljenosti do kripta. Baselski odbor je julija 2024 objavil končni okvir za razkrivanje kriptoizpostavljenosti bank in spremljajoče spremembe svojega standarda za kriptosredstva z implementacijo od 1. januarja 2026.

Ne gre za podrobnost za ozek krog specialistov. To je znak, da bančni sektor ne rešuje več le vprašanja, ali se kriptu v celoti izogniti, ampak tudi, kako ga obravnavati z vidika kapitala, likvidnosti in informacij. Ko bančni standardi začnejo urejati poročanje in razkrivanje izpostavljenosti, to pomeni, da se novo sredstvo vključuje v resnično finančno infrastrukturo.

Kaj to pomeni za vlagatelja

Za običajnega vlagatelja je pomembno razumeti, da regulacija sama po sebi iz kripta ne naredi varnega ali stabilnega sredstva. Še vedno gre za trg z visoko volatilnostjo, tehnološkimi in operativnimi tveganji ter v številnih primerih tudi s tveganjem slabo zasnovanih projektov.

Regulacija pa spreminja nekaj drugega: zmanjšuje del pravne in institucionalne negotovosti. Omogoča razlikovanje med bolj zaupanja vrednimi ponudniki in tistimi, ki delujejo zunaj standardnega okvira. Predvsem pa odpira pot k temu, da je mogoče kriptovalute hraniti, upravljati in z njimi trgovati tudi prek bolj znanih in strožje nadzorovanih institucij.

Zaključek

Kriptovalute danes niso več dojemane kot nekaj, kar stoji zunaj klasičnega finančnega trga ali proti njemu. Vse bolj postajajo njegov del, čeprav za zdaj še ne v povsem ustaljeni obliki. Evropska regulacija MiCA, spori med SEC in CFTC v ZDA, odobritev bitcoin ETF, vstop bank v skrbniške storitve in nova pravila za ravnanje kriptoizpostavljenosti v bančnem sektorju kažejo, da kripto že dolgo ni več le eksperiment na obrobju sistema.

Postopoma postaja nov razred sredstev, ki si išče svoje mesto v reguliranem svetu financ. Prav zato je danes odnos med kriptovalutami in tradicionalnim finančnim trgom tako pomemben. Ne gre več le za to, ali kripto sodi v finančni sistem, temveč kakšno vlogo bo v njem igralo in po kakšnih pravilih bo delovalo.

V rubriki Novice vas bomo sproti obveščali o aktualnih trendih in razvoju v svetu kriptovalut, ki se spreminja hitreje kot večina tradicionalnih panog.