Kriptovalute su se dugo doživljavale kao svijet izvan tradicionalnih financija. Za jedne su predstavljale alternativu bankama i državi, a za druge samo izrazito rizičnu špekulaciju bez jasnih pravila. Danas se, međutim, njihov položaj na tržištu mijenja.

Iako kripto i dalje ostaje volatilno i rizično, istodobno sve više prodire u okruženje klasičnog financijskog tržišta. Uz tehnološki eksperiment, ono postaje i imovina koju prate regulatori, banke, fondovi i upravitelji imovinom.

U igru ulaze regulatori, banke, fondovi, upravitelji imovinom i burzovno trgovani proizvodi. Upravo se time mijenja i značenje kriptovaluta u širem financijskom sustavu. Taj je pomak vidljiv i iz novijih analitičkih komentara i iz regulatornog razvoja na glavnim tržištima: kriptotržište se postupno pomiče od okruženja koje je prvenstveno nosio retail prema zrelijoj strukturi u kojoj sve veću ulogu imaju regulacija, povjerenje i institucije.

Zašto je regulacija bila toliko važna

Dugo vremena glavni problem kriptovaluta nije bila samo njihova volatilnost. Jedna od glavnih prepreka bila je i pravna nesigurnost: često nije bilo jasno prema kojim se pravilima konkretna kriptoimovina i s njom povezane usluge uopće procjenjuju. Običnom investitoru to može zvučati kao tehnički detalj, ali u stvarnosti riječ je o ključnoj temi.

Ako, naime, nije jasno u koji regulatorni režim određena imovina spada, nastaje nesigurnost i oko toga koja se pravila na nju primjenjuju, tko nad tom djelatnošću provodi nadzor, koje informacije pružatelj mora objavljivati i kako trebaju biti zaštićena sredstva klijenata.

Upravo je ta pravna i institucionalna nejasnoća bila jedan od glavnih razloga zašto su se kriptovalute dugo zadržavale više na rubu financijskog sustava i zašto su tradicionalni sudionici u njih ulazili samo oprezno.

Banka, fond ili upravitelj imovinom teško mogu postaviti investicijski proizvod, compliance proces ili model upravljanja rizicima oko imovine za koju nije jasno koji se regulatorni režim na nju odnosi. Ako nije jasno spada li određeni token već pod postojeću europsku financijsku regulativu ili pod poseban režim za kriptoimovinu, nastaje pravna i operativna nesigurnost.

Upravo nastojanje da se ta nesigurnost smanji stoji iza europskog okvira MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation), koji uvodi ujednačenija pravila za onaj dio kriptotržišta koji dosad nije bio obuhvaćen postojećim zakonodavstvom o financijskim uslugama — osobito za izdavatelje nekih vrsta kriptoimovine i za pružatelje usluga povezanih s kriptoimovinom.

Važnost regulacije u punoj je mjeri pokazao i pad burze FTX. Još prije svojeg kolapsa ona je pripadala najpoznatijim kriptoplatformama na svijetu i nastupala kao vjerodostojan i profesionalno vođen subjekt.

Prema SEC-u (američkoj Komisiji za vrijednosne papire i burze), stvarnost je, međutim, izgledala drukčije. Regulator tvrdi da je FTX prenosio sredstva svojih klijenata u povezanu trgovačku tvrtku Alameda Research, koja je istodobno na platformi koristila posebne pogodnosti, uključujući izuzeća od nekih ključnih kontrola rizika.

Prema tužbama SEC-a, ta su se sredstva potom navodno koristila, među ostalim, za trgovačke operacije Alamede, rizična ulaganja, kupnje nekretnina i druge troškove o kojima investitori i korisnici nisu imali jasne informacije. Kada se povjerenje u grupu FTX počelo raspadati, pokazalo se da tvrtka nije sposobna ispuniti svoje obveze prema klijentima.

Dana 11. studenoga 2022. FTX, Alameda Research i više od stotinu drugih povezanih društava podnijeli su zahtjev za zaštitu od vjerovnika prema Chapter 11, odnosno američkom režimu sudske reorganizacije za društva u insolventnosti.

Pad FTX-a postao je jedno od najsnažnijih upozorenja za cijelo tržište: nije dovoljno da platforma djeluje moderno, brzo raste i ima snažan marketing. Bez jasnih pravila, kontrole i odvajanja klijentskih sredstava od vlastitog poslovanja, čak i vrlo poznata tvrtka može propasti na način koji pogađa ogroman broj korisnika.

Upravo su slični slučajevi pokazali da regulacija nije samo još jedan sloj birokracije. To je pokušaj postavljanja minimalnih standarda za to kako pružatelji usluga trebaju postupati sa sredstvima klijenata, kako trebaju objavljivati informacije i kakvu odgovornost nose za svoje poslovanje. U europskom kontekstu MiCA uvodi ujednačeniji okvir za transparentnost, objavu informacija, autorizaciju i nadzor nad dijelom kriptoimovine i povezanih usluga.

Za osobu koja već ulaže u kripto ili o tome tek razmišlja, to ima vrlo praktično značenje. Jasnija pravila povećavaju vjerojatnost da će koristiti usluge subjekta koji podliježe nadzoru, mora pružati razumljivije informacije o proizvodu i posluje prema unaprijed zadanim pravilima. To, naravno, ne znači da će regulacija ukloniti volatilnost ili jamčiti dobit.

To, međutim, znači da se dio nesigurnosti premješta iz područja 'ne znam kome zapravo povjeravam novac' u okruženje u kojem su barem osnovna pravila čitljivija i lakše provediva. ESMA (Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala) istodobno upozorava da kriptoimovina ostaje vrlo rizična i da ni MiCA ne znači istu razinu zaštite kao kod tradicionalnih financijskih proizvoda, osobito ako usluge nudi neautorizirani ili izvan-europski subjekt.

Europska unija: MiCA kao pokušaj zajedničkih pravila

U Europi je najvažniji korak uredba MiCA. Europska komisija navodi da je riječ o cjelovitom zakonodavnom okviru za izdavanje kriptoimovine i s njom povezanih usluga u slučajevima koje ne pokriva drugo financijsko zakonodavstvo Unije. MiCA je stupila na snagu 29. lipnja 2023. Odredbe za asset-referenced tokene i e-money tokene počele su se primjenjivati od 30. lipnja 2024., a širi režim za pružatelje usluga i drugi dio tržišta od 30. prosinca 2024.

Cilj nije od kripta napraviti 'tržište bez rizika', nego uvesti jasnija pravila za informiranje klijenata, funkcioniranje pružatelja usluga te osnovne organizacijske, operativne i prudencijalne zahtjeve. ESMA je također upozorila da ni novi režim ne uklanja unutarnju nesigurnost i volatilnost tržišta, nego samo stvara čvršći regulatorni okvir.

Važnost MiCA-e prvenstveno je u tome što Europska unija ne nastoji samo pooštriti nadzor nad tržištem, nego ga i uključiti u razumljiviji i predvidljiviji pravni okvir. Za tvrtke to znači veću pravnu sigurnost i mogućnost pružanja usluga u ujednačenijem režimu diljem država članica.

Za investitore je najvažnije to što se pomiče standard informacija, odgovornosti i nadzora. Drugim riječima: tržište koje je dugo bilo rascjepkano i često temeljeno na različitim nacionalnim improvizacijama postupno postaje tržište s jasnijim europskim okvirom. To je jedan od razloga zašto se o kriptu sve češće govori ne kao o rubnoj tehnologiji, nego kao o dijelu financijskih usluga.

MiCA u Češkoj i Slovačkoj: prve licencirane tvrtke

Učinak europske regulacije MiCA dobro se vidi i na konkretnom razvoju u Češkoj i Slovačkoj. Upravo se ovdje pokazuje da nije riječ samo o novom zakonodavnom okviru na papiru, nego o pravilima koja stvarno mijenjaju tržište i određuju koje su tvrtke sposobne ući u potpuno regulirani režim. Češka narodna banka objavila je 11. veljače 2026. izdavanje prvih šest odobrenja prema MiCA-i te istodobno navela da je do tada zaprimila ukupno 248 zahtjeva.

Češko tržište tako pokazuje da ulazak u režim MiCA-e nije automatski ni formalan. Naprotiv, riječ je o zahtjevnom procesu kroz koji prolazi samo ograničen dio podnositelja zahtjeva. Sama ČNB tada u priopćenju za javnost nije objavila imena prvih šest nositelja odobrenja i navela je samo da će biti dopunjena nakon pravomoćnosti. Ako se zato u češkom okruženju govori o 'prvoj šestorki', preciznije je reći da ona proizlazi iz naknadnih javnih objava tvrtki i domaćih ekonomskih medija, a ne izravno iz izvornog popisa koji je objavio ČNB.

U javnom prostoru kao prva češka šestorka pojavljuju se Anycoin / DASE, Invity Finance, ILAVO Group (KvaPay), Pluso, Coinmate i MipSoftware (Coinero). Već sam sastav te skupine pokazuje da se MiCA ne odnosi samo na jednu vrstu poslovanja. Uz kriptoburze i mjenjačnice, u regulirani režim ulaze i investicijske i platne platforme ili wallet rješenja, dakle tvrtke s različitim poslovnim modelima koje sada povezuje obveza ispunjavanja ujednačenih regulatornih zahtjeva.

U Slovačkoj je situacija preglednija jer Narodna banka Slovačke objavljuje pružatelje usluga kriptoimovine izravno u svom nadzornom okviru i bazi subjekata financijskog tržišta. U slovačkom registru u ožujku 2026. bilo je evidentirano šest pružatelja usluga kriptoimovine: FUMBI, Fintegence, FINTECH SK, Firefish Europe, Madison Six i Okazio. Slovačko tržište tada je tako činila manja, ali jasno prepoznatljiva skupina tvrtki koje su već prošle postupak licenciranja prema MiCA-i.

Upravo usporedba Češke i Slovačke dobro pokazuje da MiCA nije započela tako da je cijelo kripto okruženje jednostavno 'legalizirala'. Prije je stvorila novi filter koji odvaja tvrtke sposobne ispuniti regulatorne, kadrovske, kapitalne i operativne zahtjeve od onih koje taj standard ne dosežu. U Češkoj je to vidljivo iz velikog broja zahtjeva u odnosu na prvi val odobrenja, a u Slovačkoj iz činjenice da se regulirano tržište počelo oblikovati oko manje skupine konkretnih igrača.

Za investitore i poslovne partnere ovaj razvoj ima praktično značenje. Licenca prema MiCA-i sama po sebi ne jamči kvalitetu usluge ni sigurnost ulaganja, ali predstavlja važan signal da određena tvrtka posluje u reguliranom režimu i pod nadzorom. Upravo se na primjeru Češke i Slovačke dobro vidi da MiCA nije samo tehnička europska regulacija, nego jedan od mehanizama kojim se kriptotržište postupno uključuje u standardnije okruženje financijskih usluga.

SAD: zašto je tamo rasprava složenija

Američki pristup dugo je bio manje jedinstven od europskog. Dok je u Europskoj uniji nastao zajednički regulatorni okvir u obliku MiCA-e, u Sjedinjenim Državama se godinama spor vodio prije svega oko toga što pojedina kriptoimovina zapravo jest i koje tijelo nad njom treba provoditi nadzor.

Upravo u tome leži glavna razlika između Europe i SAD-a: Europska unija krenula je putem jedinstvene posebne regulacije za kriptoimovinu, dok se američki pristup dugo više temeljio na primjeni već postojećih pravila za robu i vrijednosne papire.

CFTC (Commodity Futures Trading Commission), odnosno američka Komisija za trgovanje robnim terminskim ugovorima, navodi da su bitcoin i druge virtualne valute smatrani robom prema Commodity Exchange Actu. Riječ je o američkom zakonu koji čini osnovni pravni okvir za trgovanje robnim terminskim ugovorima i istodobno određuje ovlasti samog CFTC-a. Regulator pritom podsjeća da je njegov izravni nadzor uglavnom usmjeren na robne derivate, dok nad spot trgovanjem ima ponajprije ovlasti za djelovanje protiv prijevara i manipulacije.

SEC se, s druge strane, tradicionalno bavi pitanjem kada digitalna imovina ili transakcija s njom već potpada pod režim investicijskog ugovora, a time i pod područje saveznih zakona o vrijednosnim papirima. Upravo je ta granica dugo otežavala ulazak tradicionalnih institucija, jer za dio tržišta nije bilo jasno hoće li se određeni token promatrati prije kao roba ili kao ulaganje koje podliježe strožim pravilima tržišta kapitala.

Značajan pomak, međutim, dogodio se 17. ožujka 2026., kada je SEC izdao tumačenje o tome kako se savezni zakoni o vrijednosnim papirima primjenjuju na neke vrste kriptoimovine i na neke transakcije s njom. Istoga dana tom se tumačenju pridružio i CFTC te je naveo da će Commodity Exchange Act provoditi u skladu s tumačenjem SEC-a. Oba su regulatora taj korak predstavila kao nastojanje da tržištu donesu veću jasnoću.

SEC je istodobno naglasio da je potrebno razlikovati kriptoimovinu koja sama po sebi nije vrijednosni papir i situaciju u kojoj je s tom imovinom povezan investicijski ugovor. Drugim riječima, američki se sustav ni sada ne oslanja na jedan samostalni 'kripto-zakon' usporediv s MiCA-om, nego prije na postupno razjašnjavanje toga kada se primjenjuje pravo vrijednosnih papira, a kada pravila za robna tržišta.

Kriptovalute nasuprot vrijednosnim papirima

Na prvi pogled može se činiti da je spor o tome je li nešto roba ili vrijednosni papir čisti pravnički detalj. U stvarnosti je riječ o vrlo praktičnom pitanju. Ako se imovina procjenjuje kao vrijednosni papir, to donosi drukčiji režim objave informacija, drukčiji nadzor, drukčije zahtjeve za ponudu investitorima i drukčije obveze za posrednike. Ako je, s druge strane, bliža robi, težište regulacije pomiče se drugdje.

U slučaju kriptovaluta ta je granica složenija nego kod tradicionalnih financijskih instrumenata. Neki se tokeni ponašaju više kao špekulativna imovina, drugi prvenstveno služe za korištenje određene usluge ili ekosustava. Upravo zato je regulacija kripta istodobno i rasprava o tome kamo ono uopće pripada u arhitekturi financijskog tržišta.

Od nastanka kriptovaluta rasprava se tako pomaknula vrlo daleko. Ono što se nekoć doživljavalo kao neregulirani eksperiment na rubu financijskog svijeta postupno postaje područje koje nastoje obuhvatiti zakonodavci, nadzorna tijela i tradicionalne financijske institucije.

Precizno razvrstavanje kriptovaluta ipak još nije konačno zaključeno. Za jedne europska regulacija MiCA predstavlja praktično gotovo rješenje, a za druge je to tek početak duljeg procesa u kojem će se uloga kripta u financijskom sustavu i dalje razjašnjavati.

Bitcoin ETF kao most prema klasičnom tržištu

Jedan od najvidljivijih trenutaka u kojima se kripto povezalo s tradicionalnim tržištem kapitala bila je odluka američkog SEC-a od 10. siječnja 2024. Njome su odobrene izmjene pravila burzi koje su otvorile put uvrštenju i trgovanju više spot bitcoin ETP-ova na američkim reguliranim tržištima. Bitcoin je tako prvi put u većem opsegu ušao u poznati investicijski omotač koji je dijelu investitora razumljiviji od izravne kupnje preko kriptoburze.

Sami ETP-ovi (exchange-traded product) su burzovno trgovani investicijski proizvodi, a ETF (exchange-traded fund) njihov je najpoznatiji tip. U slučaju spot bitcoin ETF-a riječ je o proizvodu čija je vrijednost izravno vezana uz aktualnu cijenu bitcoina, a ne, primjerice, uz futures ugovore.

SEC je pritom izričito naglasio da time ne odobrava niti 'blagoslivlja' sam bitcoin. Taj je detalj važan: regulatorno odobrenje proizvoda ne znači da je regulator prestao uočavati rizike, nego da je dopustio da izloženost bitcoinu uđe u poznatiji i strože strukturiran investicijski omotač.

Upravo je u tome bio ključni značaj bitcoin ETF-a i sličnih proizvoda. Za mnoge je investitore bitcoin prvi put postao imovina kojoj je bilo moguće pristupiti putem poznate infrastrukture brokera, burzi, fondovskih struktura i usluga skrbništva nad imovinom, a ne samo preko kriptoburze i vlastitog novčanika.

Time se znatno smanjila praktična prepreka ulasku za dio malih i institucionalnih investitora koji su željeli steći izloženost bitcoinu bez potrebe da ga drže izravno. Ti su proizvodi pritom ušli u uobičajeno američko burzovno okruženje i počeli se trgovati na etabliranim tržištima kao što su NYSE Arca, Nasdaq ili Cboe BZX, dakle na platformama koje su investitorima iz klasičnog tržišta kapitala dobro poznate.

Kripto se tako približilo svijetu u kojem se uobičajeno trguje dionicama, obveznicama ili robnim fondovima. To ne znači da je bitcoin postao isto što i dionica ili zlato. Ali znači da je postao dostupan putem alata koje klasično financijsko tržište već dugo poznaje i zna obraditi.

Upravo zato je odobrenje spot bitcoin ETF-ova doživljeno kao jedan od ključnih trenutaka institucionalizacije kripta: ne zato što je uklonilo rizike, nego zato što je bitcoin prvi put u većem opsegu ušao u standardnu investicijsku infrastrukturu.

Uloga banaka, fondova i usluga skrbništva nad imovinom

Stvarna institucionalizacija kripta, međutim, ne počinje niti završava kod ETF-ova. Još je važnije to što u prostor digitalne imovine počinju ulaziti banke i upravitelji imovinom s uslugama koje su dosad bile tipične za tradicionalne financije.

Američki ured OCC (Office of the Comptroller of the Currency), koji nadzire nacionalne banke i savezne štedne institucije u SAD-u, u ožujku 2025. ponovno je potvrdio da te institucije mogu pružati skrbništvo nad kriptoimovinom, obavljati neke aktivnosti povezane sa stablecoinima i sudjelovati u aktivnostima vezanima uz distribuirane računovodstvene mreže. To je važan signal: kripto više nije samo tema za specijalizirane platforme, nego i za bankarsko poslovanje, nadzor i upravljanje rizicima.

Slično je važan i pogled bankovne regulacije na izloženosti prema kriptu. Bazelski odbor je u srpnju 2024. objavio konačni okvir za objavu kripto-izloženosti banaka i prateće izmjene svojeg standarda za kriptoimovinu, s primjenom od 1. siječnja 2026.

To nije detalj za uzak krug specijalista. To je znak da bankarski sektor više ne rješava samo pitanje treba li kripto u potpunosti izbjegavati, nego i kako ga kapitalno, likvidnosno i informacijski obuhvatiti. Čim standardi središnjeg bankarstva rješavaju tablice, predloške i objavu izloženosti, to znači da se nova imovina uključuje u stvarnu financijsku infrastrukturu.

Što to znači za investitora

Za običnog investitora važno je razumjeti da sama regulacija ne pretvara kripto u sigurnu ili stabilnu imovinu. I dalje je riječ o tržištu s visokom volatilnošću, tehnološkim i operativnim rizicima te, u nizu slučajeva, i s rizikom loše postavljenih projekata.

Ali regulacija mijenja nešto drugo: smanjuje dio pravne i institucionalne nesigurnosti. Omogućuje razlikovanje pouzdanijih pružatelja od onih koji djeluju izvan standardnog okvira. I, prije svega, otvara put tomu da se kriptovalute mogu držati, upravljati njima i trgovati njima i kroz poznatije i strože kontrolirane institucije.

Zaključak

Kriptovalute se danas više ne doživljavaju kao nešto što stoji izvan klasičnog financijskog tržišta ili protiv njega. Sve više postaju njegov dio, iako zasad još ne u posve ustaljenom obliku. Europska regulacija MiCA, sporovi između SEC-a i CFTC-a u SAD-u, odobrenje bitcoin ETF-ova, ulazak banaka u skrbničke usluge i nova pravila za postupanje s kripto-izloženostima u bankarskom sektoru pokazuju da kripto odavno više nije samo eksperiment na rubu sustava.

Postupno iz njega nastaje nova klasa imovine koja traži svoje mjesto u reguliranom svijetu financija. Zato je danas odnos između kriptovaluta i tradicionalnog financijskog tržišta toliko važan. Više se ne radi samo o tome pripada li kripto financijskom sustavu, nego kakvu će ulogu u njemu imati i prema kojim će pravilima funkcionirati.

U rubrici Novosti potom ćemo vas kontinuirano informirati o aktualnim trendovima i razvoju u svijetu kriptovaluta, koji se mijenja brže od većine tradicionalnih sektora.